削减QE：新兴经济体或遭金融冲击波

　　美国的量化宽松政策(QE)搞了五年，现在到了逐步退场的时候。美国人为什么这么搞？五年下来，谁的问题缓解了，谁的麻烦变大了，通过对这五年的历史数据比较，尤其是2013年以来美国及发达经济体的状况有所转好，而新兴经济体却遇上了新麻烦这个事实可以发现，美国人的这盘棋玩得够大、够狠。接下来怎么办呢？需要用智慧与勇气来下完这盘艰难的棋。　　美国联邦储备委员会决定从明年1月起小幅削减月度资产购买规模。就美国而言，短期来看，QE削减影响最大的将是融资成本，这将对美国房地产市场和股市造成打击。长期来看，过去几年量化宽松的后遗症会暴露出来。如，美国企业利润的来源较危机前更加依赖资本市场，而不是实体经济。事实上，美国的“再工业化”早已成为泡影。

　　就新兴市场而言，可能会成为金融波动的重灾区。因为，金融危机之后，全球资金流向新兴经济体，流出发达经济体，但随着美国QE的削减，资金流动可能转向，全球资金配置的区域格局发生改变，这对新兴市场的金融体系造成很大打击，波幅会加大，影响也难以估计。

　　QE的削减对中国经济的影响不容小觑，它不仅仅预示着可能发生的人民币升值与资本外流，更显示出中国经济旧的增长模式已难以维系。短期内，投资依然是中国经济的救星，而长期来看，摆脱投资依赖，扩大消费，调整收入分配机制已经迫在眉睫。

　　美国联邦储备委员会决定从明年1月起小幅削减月度资产购买规模，将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元。这样一来，美联储月度资产购买规模将从原来的850亿美元削减至750亿美元。同时加强对超低利率政策的前瞻指引。

　　美联储表示，如果未来数据符合美联储对就业市场持续改善和通胀向长期目标靠拢的预期，美联储的决策机构——联邦公开市场委员会可能在未来的会议上继续小幅削减资产购买规模。

　　削减QE：美国经济释放利好信号

　　数据显示，第三季度美国实际GDP按年率计算增长4.1%，增幅高于前值0.5个百分点，也高于前一季度的2.5%。这是美国经济连续第十个季度保持增长，并创下2012年第一季度以来最大增幅。

　　从分项来看，私人消费中的商品消费对GDP的贡献最大，达到1.03个百分点，其次是私人投资中的固定资产投资，达到0.89个百分点，净出口的贡献有小幅回暖，其次是政府投资中的地方政府投资，已经连续两个月回升。

　　劳动力市场方面，美国11月非农就业增长20.3万人，超过预期的18.5万，同时失业率下降至7.0%，为2008年10月以来最低水平。通胀方面，美国10月CPI环比下降0.1%，同比上升1%，但美国通胀率低但没有通缩问题。

　　削减QE：美国的QE后遗症将暴露出来

　　虽然美国经济数据看起来积极而令人振奋，但强劲的数据背后也有隐忧。美国第三季度GDP增长主要受库存增长的推动，目前私人投资中的私人库存贡献高达1.67个百分点，而今年圣诞季消费能不能消化掉这部分存货值得担心。

　　此外美国非常明显的存在结构性失业问题。从年龄来看，16至19岁的劳动力失业率高达20%，从人种来看，黑人和非裔美国人失业率超出平均失业率5.5个百分点，而低学历的劳动力中，也有超过10%未就业。

　　而且，虽然今年美国失业率已经从年初的7.9%下降到了11月的7%，但同时，劳动力参与率也下降了0.6个百分点。也就是说，失业率的下降大部分因素是更多的劳动力退出劳动力市场，而不是就业前景出现明显改善。事实上，无就业的复苏态势在美国已经持续很长一段时间。

　　而QE的削减可能使GDP的增速出现回落。目前，美国经济的复苏很大程度上依赖房地产市场和股票市场的回暖，削减可能使这两方面的回暖停滞。

　　从S&P/Case-Shiller20城市房价综合指数来看，自2012年初，美国房地产价格到达最低点的134.07后，一路上涨到2013年9月的165.66，而仅2013年的9个月，就上涨了20个基点，股票价格指数也是一路飙升。美国企业投资实体经济无门，虚拟经济成为挣得利润的唯一办法，可以说，美元泛滥导致的一系列的虚拟经济的繁荣是支撑美国经济数据回暖的主要动力。

　　短期来看，QE削减影响最大的将是融资成本，从目前的数据来看，美国10年期国债收益率已经从年初的1.86%上升至目前的2.85%，上升幅度接近1个百分点，QE的削减可能使成本的上升速度加快，对房地产市场和股市造成打击。

　　长期问题更加严重，如果美国持续削减QE,那过去几年量化宽松的后遗症会被暴露出来。比如，企业利润的来源较危机前更加依赖资本市场，而不是实体经济。事实上，美国的“再工业化”早已成为泡影。

　　从目前多方数据来看，美国“再工业化”最具代表的高技术产品在世界的竞争力越来越被拼命压低劳动力成本的欧洲削弱。欧洲在经历了五年的债务危机之后，大批失业的劳动力使欧洲的劳动力成本不断下降，高技术产品出口竞争力越来越强。

　　欧洲开始出现顺差，随之而来的就是爱尔兰率先走出困境，债务危机逐步缓解，欧洲经济正在向更统一更优化的方向发展。而美国则相反，高科技公司竞争力的削弱使其利润更多的来源于股票而不是实际的生产和出口，汽车行业生产越来越多地转移出美国本土，而“页岩气”之类的噱头也开始露出了并不实用的本来面目。

　　更值得注意的是，过去几年，美国一直利用中东北非等地区问题搅乱欧洲经济增长步伐，打击欧元在全球的战略地位。欧元经历了一段时期的动荡，但随着已经非常明显的美国经济实力的下降，其军事实力也难以为继。北非和中东地区已经基本脱离美国的控制，面对日益强势的欧元，美元在地区安全方面已经难有建树。美国的回归亚太，并非是其高明的战略选择，而是实力不继的被迫退守。

　　未来，随着QE的逐步削减，美国虚拟经济的泡影将逐个被戳破。美国在虚拟经济的道路上已经无法回头，随着美国整体实力的下滑，美元霸权将受到更多的挑战，离开美元霸权的美国，虚拟经济也将无法维系，这是美国最不愿意看到的事情。因此，短期来看，QE的削减仅仅是表面现象，美国定然会以其他形式弥补QE削减部分带来的影响，量化宽松不会停止，长期来看，美元的衰落已经无法挽回，这无疑将引发更大的危机。

　　新兴市场可能成为金融波动重灾区

　　金融危机之后，全球资金流向新兴经济体，流出发达经济体，但随着短期内QE的削减，资金流动可能转向，全球资金配置的区域格局发生改变，这对新兴市场的金融体系造成很大打击，波幅加大，成为受影响的重灾区。而且，目前新兴市场经济增长不容乐观，从近期的情况来看，印度、越南、巴西、南非等主要的几个新兴市场国家，“双赤字”依然严重。

　　同时，随着经济增长的放缓，土耳其和南非的企业拖欠贷款金额节节升高，印度的国有银行不良贷款骤增，而且，近三个月，印尼、印度、巴西等国并未采取较大规模的结构改革以提高经济增长潜力，反而为防止资金流出采取了加息措施，这更加打击了经济增长。事实上，从10月中开始大多数新兴市场股市已经开始下挫、国债收益率攀升、对美元汇率贬值。

　　可以预见的是，QE的削减势必将使更多的资金流出新兴市场。国际清算银行数据显示，金融危机以来，新兴市场流入的国际资本高达近4万亿，但自5月份美联储宣布要退出量化宽松以来，这一趋势发生了极大的逆转。据EPFR数据，投资者6月初以来从新兴市场债券基金撤资251亿美元，证券基金撤资额也高达293亿美元。外资的流出对新兴市场未来一段时期的经济都将造成非常大的影响，而这一影响最终会传导致中国。

　　目前，中国对新兴市场国家出口额占了全部出口总额的约三分之一，在美欧需求疲弱的时候，对新兴市场出口成为拉动出口增长的重要环节，可以想见，2014年一季度中国出口恐怕将经历一段非常艰难的时期。

　　中国经济能否抵御资本大进大出

　　一是削减QE对贸易的影响，一方面使新兴市场面临更大的经济波动，需求难以维持稳定，中国对新兴市场国家出口额占了全部出口总额的约三分之一，在美欧需求疲弱的时候，对新兴市场出口成为拉动出口增长的重要环节，另一方面，QE的削减也使人民币升值步伐进一步加快，压缩企业利润，加大中国保持经济增长稳定的难度。

　　目前中国面临严重的产能过剩，消费占GDP的比重持续下降，已经从2003年的56.9%下降到了2012年的49.2%，这与发达国家消费占70%以上的结构形成鲜明对比。收入分配改革停滞，收入分配机制调整遥遥无期，在这种情况下，消费不足成为产能过剩的最根本原因。

　　过去，过剩产能完全靠投资消化，投资的高增长也使中国经济在过去十年保持10%以上的增速，并在2008年帮助中国走出困境，但到2013年投资的拉动力已经大幅下滑，而产生的后遗症成为拖累中国经济的最大难题。

　　从数据看，代表投资需求的新开工项目投资增速持续走低，今年1－11月同比增速仅为14.3%，与去年同期的28.8%相比大幅降低，这意味着投资需求的大幅减少。钢铁行业的惨淡是投资需求不济的最直接表现，中钢协的最新数据显示，10月份86家重点钢企利润按月大幅下降47.46%，其中，86家钢企中有18家亏损，亏损面上升到20.93%，更难堪的是，今年上半年，吨钢利润一度仅0.43元。

　　而更让人惊心的是，投资完成额增速依然在19.9%的高速上，产能释放才刚进入高峰期，产能的大量释放意味着未来将更进一步压抑投资需求的增长，产能过剩的情况预计要到2016年才能有所缓解。因此，在消费不足，投资增长疲弱的情况下，出口成为缓解目前过剩产能的重要方面，同时，国内改革已经启动，经济体制的调整需要一个稳定的经济环境，保持出口稳定增长成为中国能否改革成功的重要前提。

　　从目前的外需情况来看，每年底的圣诞节都是拉动当月出口的重要因素，11月出口增速达到了12.7%，但其中热钱因素非常明显。我们观察出口交货值可以发现，11月出口交货值增速实际仅为5.8%，不仅是处于历史同期较低水平，而且与10月相比还有所下降。在这种情况下，任何有利于出口的条件都应该被有效利用，而人民币汇率就是中国增加出口竞争力的重要一环，人民币适当贬值就显得尤其重要。

　　但是，近段时期持续的人民币升值已经对出口构成威胁。目前绝大多数的企业还是使用美元作为主要结算货币，产品出口价格或许没变，但人民币升值后，订单总额用人民币计算实际缩水。同时，近几年企业还面临着劳动力、土地、资源等成本价格上涨的状况，利润明显下降。提高产品附加值是解决利润下滑的最好途径，但技术创新需要时间，全面的产业升级还需要各方面的协调配合，是一个长期的过程，同样需要一个相对稳定的经济环境。

　　QE的削减，将导致的人民币的过快升值，使中小企业来不及产业升级就面临利润下滑，甚至关门倒闭的窘境，产业升级根本无从谈起。目前，中小企业，特别是劳动密集型企业吸纳了中国大量的劳动力，如果这部分企业倒闭，失业蔓延，对整个中国经济社会的稳定都是较大难题。

　　二是对整体经济的影响。金融危机之后，美国大开货币阀门，流动性泛滥是不争的事实。同时，美国实体经济投资无门，美国企业目前就有2万亿美元的现金，除了流入其本国的房地产市场和股市外，最主要的目的地之一就是未来有着巨大增长空间的中国。这部分资金大多是以热钱的形势流入中国赚取利差，而QE的削减，使赚取利差变得不那么划算，热钱的大举撤离必须引起我们的重视，特别是在当前中国经济增长放缓的艰难时期，维稳是重中之重。

　　投资短期资本流入可以通过多个指标来衡量，市场常用的一个指标是用新增外汇占款减去贸易顺差与FDI流入后的余额。从这个指标看，过去QE2和QE3都发生了短期资本流入，而在QE2退出期间发生了资本流出。因此，QE3的削减可能导致美国利率上升，缩小中美利差，导致短期资本流出。

　　不过，中国经济增长空间还很大。在全球来看，中国依然是对投资吸引力最大的国家。因此，长期来看，影响不大。相比较，我们更应该警惕短期资本大进大出对中国经济的影响。

　　从数据的对比来看，在前几次资本大进大出的时期，中国经济依然保持相对较高的增长速度，但现在，中国经济已经很脆弱，能否抵御资本流动的影响值得我们担忧。

　　从历史的情况来看，美国的三次QE造成了不同的结果。QE1发生时，恰逢美国经济陷入衰退。2008年四季度，美国GDP环比折年率一度跌至－8.3%的历史最低水平。QE1的主旨就是挽救濒临崩溃的美国经济，在华投资企业撤资。此时，中国出口断崖式下滑，并经历了持续一年的出口负增长，新增外汇占款增速出现急跌，2009年1月一度跌至最低点的－78.4%。为了维持中国国内的经济稳定，以4万亿为基础的大量新项目投资上马，M2增速开始明显上升，新增M2累计同比增速一度高达182.2%，并以100%上的增速持续了9月个月的时间，这一时期的宽松货币政策，使中国从外需急跌的泥潭里走了出来，也就是说，QE1时期的外资撤离的困境是由M2的大幅增长掩盖了。

　　到Q2的时期，情况就发生了转变，QE2的主旨不再是提振美经济，而是为维持“双赤字”循环，降低美国政府融资成本。此时，资金开始脱离美国实体经济，重新奔向虚拟经济并向外溢出，部分流入中国以赚取利差。而随着QE2的逐渐到期，2011年三季度，资本外流的趋势又开始显露。而此时用以对冲的M2较QE1时期明显弱化，新增M2累计同比增速维持在30%到40%的水平，大约维持到了2012年三季度，这时的M2的作用也同时发生了改变，一方面是为了维持外资撤离后的经济稳定，另一方面也是为QE1时期的4万亿投资项目做后续的支撑。而M2弱化的原因也有两方面，一方面是此次外资撤离是渐近的，给了经济以喘息之机，另一方面，最重要的就是中国经济的增长模式已经难以维系，靠投资基建和重工业为主的提振经济的道路已经走不通了。

　　当前，我们正经历着QE3时期，事实上QE3更像是QE2的延续，并且程度更深。这一时期，美国经济增长彻底脱离了实体经济层面，流动性泛滥成灾，大量热钱涌入中国，2013年初，新增外汇占款累计同比增速猛增到了385.1%，大量热钱涌入国内资本市场，中国经济出现了向好的假向。比较直观的是，二季度外管局开始整治热钱，中国经济就在二、三季度出现下滑趋势，而四季度稍有放松，出口就立刻出现回暖，可以想见热钱对中国经济的危害已经非常严重。

　　目前，我们担心的是，此次QE3的削减极大可能再次引发热钱的集中撤离，这对亟须稳定经济的中国是雪上加霜，资本市场和金融市场的不稳，将进一步下拉中国经济增速。而且，QE2之后已经证明，M2对冲经济增长放缓的道路已经很难走通了。从目前的数据来看，今年前11个月M2同比增速平均为14.9%，较去年平均值高出1.4个百分点。2013年全年货币政策较2012年明显放松，但工业增加值累计同比增速今年的平均值却较去年下降了1个百分点，也就是说，货币的宽松对经济的拉动力已经明显不足。

　　在QE1时期投资的4万亿项目开始进入的产能集中释放期，目前主要的工业产品都存在不同程度的过剩，靠增加货币供应以投资基建和重工业提振经济的道路已经步履艰难。但我们又不得不面对现实，外需疲弱我们难以改变，靠压低人民币汇率促出口的手段也效果有限，而收入分配机制的调整又是一个长期的过程。

　　短期内，比如2014年一季度，如果再次出现外资的集中撤离，为维稳经济，增加货币供应，加大投资就是唯一的方式。而投向哪些方面才能不加重目前已经非常扭曲的经济结构，将非常考验决策者的能力。比如加大信息技术投入，放开教育医疗体系垄断，加大高技术产业研发投入等方面。

　　不过，目前投资的主体依然是地方政府，但今年地方政府财政收入累计同比增速为9.9%，处于过去10年同期次低水平，仅比2009年1－11月高出2.2个百分点。同时，地方性融资平台债台高筑，2014年又是还款高峰，可预见的地方金融体系风险已经摆在眼前。

　　总体来看，QE3的削减对中国经济的影响不容小觑，它不仅仅预示着可能发生的人民币升值与资本外流，更显示出中国经济旧的增长模式已经走入末路的事实。短期内，投资依然是中国经济唯一的救星，而长期来看，摆脱投资依赖，开启调整收入分配机制已经迫在眉睫。