美联储“缩表”：央行愿意看到更高的利率

【财新网】（专栏作家 周浩）美联储缩表的影响到底有多大，在美元大幅走弱之后，这个问题似乎也没有人太多提及。但是，市场的情绪发生变化，并不代表基本面发生了变化，我们从下面这张图说起。

这张图是美联储和美国商业银行的总资产状况，其实我们可以明显看出几个特点：

第一，在金融危机前，美联储的总资产非常平稳，但商业银行的资产增速较快，说明美国经济的扩张主要依靠正常的商业信用扩张。这也表明在常态下，央行根本无需对经济和融资活动进行管理，这也符合传统意义上经典央行角色的界定——美联储只需要根据失业率和通胀的变动，通过公开市场操作来稳定或者调整市场对于利率的预期，就完成了自身的使命。

第二，金融危机期间，商业银行的资产增速出现短暂下降，这时候美联储采取了大幅度的QE，这保证了市场仍然可以有效运转。从这个时候开始，美联储开始直接介入实体经济活动，这在某种程度上是一种无奈之举，但却可能带来长期的影响。从商业银行的表现可以看出，尽管央行大举介入实体经济，但商业银行的资产到了2013-2014年之后才重拾增速，换句话说，商业银行的风险偏好在数年之后才开始缓慢恢复。当然，这也可能与实体经济的需求不旺有关。无论如何，信心一旦被击垮，很难在短期内恢复。

第三，从2014年开始，美联储的资产负债表变化不大。但商业银行的资产增速较快，事实上也符合美国经济整体复苏的势头。这也从另一个角度表明，市场的真正活力仍然与商业金融机构挂钩，央行的“越俎代庖”不会带来根本性的影响。

所以，当美联储准备“缩表”时，整体经济已经出现了明显的正面变化。在商业性金融机构持续数年的信用扩张后，美联储决定逐步退回自己以前的位置上。

从很多目前的市场分析来看，美联储的“缩表”将会带来一定的心理影响，但实际对市场的短期影响将较为有限。第一，美联储已经做了充分的市场沟通；第二，商业性金融机构的风险偏好回升；第三，资产价格已经出现大幅上升，这时候的市场热度会忽略美联储的一点点“冷却”动作。

从过去数年的经验来看，市场利率并没有因为美联储的加息而产生巨大的变化，甚至长端利率仍然处于极低的水平，因此市场而非央行的力量仍在很大程度上影响了利率。美联储的“缩表”是否会带来市场利率的真正上升，也因此充满着悬念。

美联储的资产负债表上，其实绝大多数资产是长期限美国国债，理论上来说，“缩表”事实上第一步会影响到长端利率，而长端利率是否会快速上升，如果其快速上升，是否会很快对实体经济的融资活动产生显著的影响，目前仍然是未知数。但背后的博弈却将注定不平静，央行与市场、央行与商业性金融机构，都会有着或多或少的不同利益和观点，而市场会在新的博弈之中重新再平衡。我们需要清楚的是，央行似乎开始愿意看到更高的利率。 ■

作者为德国商业银行亚洲高级经济学家