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债市交易窗口打开

2017-09-15 来源: 财新网 原文链接 评论0条

【财新网】(专栏作家 刘东亮)通胀短期虽跳升,但长期来看不会成为问题

PPI带动CPI,8月通胀全面超预期。

8月通胀数据出现“意外”跳升,CPI与PPI全面超出预期值,其中CPI自前值1.4%升至1.8%,打破了缓慢上行的预期,PPI自前值5.5%升至6.3%,打破了逐步走低的节奏。

CPI中的食品和非食品项,均显著推升了CPI增速。其中食品项中的鲜菜、鸡蛋等涨幅较大,主要受到季节性因素影响,预计季节性因素对食品价格的推动将逐步减弱;猪肉价格同比仍处于负增长,环比增速转正,但未见明显猪周期迹象,预计未来CPI不存在显著的猪周期效应。

CPI中的非食品项,出现明显加速,我们认为这主要是受到了PPI的带动作用,按照我们过往对通胀的分析,PPI对CPI更多地表现为同步带动,而非时滞传导,8月CPI中非食品项的显著加速,与8月PPI大幅反弹明显相关。

PPI的意外反弹,我们认为与压减产能、环保限产等政策直接相关,供需矛盾在短期内拉高了上游工业品价格,并有持续高企的特征,其中采掘工业表现得极为突出,对PPI的拉动也最为明显,可以理解为政策对近期PPI可能造成了一定程度的扰动。

通胀短期跳升,不改回落势头。

从CPI与PPI的翘尾因素和新涨价因素看,两者8月份的跳升大概率为短暂现象,不会改变CPI缓慢上升和PPI逐级而下的波动态势。两者的翘尾因素在年内都将持续收敛,这决定了即使PPI环比涨幅较大,从同比角度看增速也会逐渐下行,预计年底时PPI增速将降至3%附近,CPI虽然新涨价因素较高,但翘尾因素9月份后将大幅收敛,这决定了CPI涨幅也将是温和的,预计年内高点大约在2%附近。

长期来看通胀不会成为问题。

8月通胀数据超预期,引发了市场对于未来通胀趋势的讨论,债券市场也对此感到担忧,但我们倾向于认为这只是阶段性“噪音”,长期来看通胀难以出现持续上升势头,不会对货币政策和债券市场带来明显困扰。

首先,央行对货币供给的严格管控,决定了不存在因货币超发而产生趋势性通胀的环境。以往通胀较高的阶段,往往伴随货币供给的快速增长,自2016年金融业进入强监管环境后,央行对货币供给实施了严格控制,基础货币投放更多是为了对冲外汇占款的下降,货币超发得到明显遏制,同时,货币派生能力已近极限,货币乘数继续走高空间有限。只要央行对货币供给继续实施严格控制,通胀就不会成为问题。

其次,总需求即将走弱,决定了不会出现需求拉动型的通胀。尽管2017年以来中国经济持续超预期,但无论从房地产、基建还是消费来看,总需求的拐点已经呼之欲出,4季度后总需求下行势头将逐渐显现,明年1季度后将更为明显,不太可能出现需求拉动型的通胀。

再次,不会出现输入型通胀。一方面,国际大宗商品价格尽管有波动,但总体保持稳定,CRB指数自去年以来波动有限,大宗价格没有出现普涨局面,中国进口大宗价格难见大幅走高;另一方面,人民币汇率今年以来显著升值,进一步降低了输入型通胀出现的概率,除非未来人民币大幅贬值,否则我们不认为会出现输入型通胀。

宏观经济转弱,总需求拐点呼之欲出

8月份宏观经济数据全面下行,其中工业增加值增速自6.4%降至6.0%,续创2月份以来新低,固定资产投资累计同比增长自8.3%降至7.8%,为2000年以来新低,房地产投资增速持平于7.9%,社会消费品零售总额增长10.1%,为3月份以来新低,亦低于预期。

投资增速创17年新低,中央投资、基建降幅较大。

8月投资增速降至7.8%,创下了2000年以来的17年新低,从分项看,中央项目累计增速自-7.2%大幅下降至-27.6%,创下了有统计数据以来的最大降幅,当月同比降幅更为惊人,中央财力似乎遇到“瓶颈”,但8月财政支出未见明显异常,数据上如此断崖式下滑比较蹊跷,可能有时点扰动因素存在,未来中央项目不太可能维持如此低的增速,9月数据料会出现反弹。

地方投资项目累计增速自8.9%反弹至9.7%,但基建投资累计增速降至16.1%,制造业投资也出现下滑,表明地方政府财力受到一系列政策约束后,已经开始遭遇基建资金来源困扰,但这一变化较我们的预期更快,基建增速的快速下滑是8月投资“跳水”的重要原因,也对年内剩余几个月的总体投资增速带来较大压力。

房地产投资端平稳,但销售端缓慢降温。

8月房地产投资累计增速持平于7.9%,但当月同比增速自4.8%反弹至7.8%,表明地产投资端的表现并不差,这与开发商近期拿地规模逆势上升相吻合,在前期销售快速去库存和开发商持续拿地的背景下,预计房地产投资暂时不会出现快速“跳水”。

不过,商品房销售面积继续减速,个人按揭贷款增速也持续降低,年内商业银行对住房贷款的投放力度料进一步收紧,余下几个月居民加杠杆的空间有限,因此地产销售端料将持续缓慢降温,这将在后期对地产商拿地和开工构成制约,因此未来地产数据继续超预期的概率显著下降,稳中有降将是主趋势。

环保限产或压低工业产出。

8月工业增加值降至6%,为2月以来新低,产品产销率进一步上升,但多数行业增加值下滑,或许与近期开展的环保督查有关,考虑到入秋及入冬后,环保政策只会更加严厉,政策对工业产出的扰动将会持续存在,同时,国务院近期会议上提出部分地方去产能不到位,预计去产能政策也不会撤出,这些因素都将继续压制未来的工业产出表现。

消费温和降温。

8月消费增速亦明显低于预期,值得关注的是与房地产相关的家电和装潢两个子项大幅减速,虽然地产逐步趋弱将会拖累相关消费,但地产对消费的影响存在滞后性,因此8月这两项数据的意外下滑不太合理,倾向于认为也存在超预期的扰动因素,暂时不认为消费会持续显著降温,未来仍以稳中缓降为主。

8月宏观数据进一步确认了经济的下行趋势,无论投资、基建、消费等,虽然可能存在短期扰动因素,后续数据可能有反复,但总需求拐点已经呼之欲出,经济总体下行趋势已经确立无疑,4季度后下行压力可能进一步加大。

债市交易窗口打开,长期行情仍有赖于资金面松绑

四季度阶段性交易窗口浮现。

在宏观经济趋弱、通胀不改下行趋势的背景下,以及十九大召开在即的预期下,预计货币政策与监管政策的严厉程度短期内难有超预期表现,也即在我们对利率定价的分析框架中,基本面下行会带来利率波动中枢的下行,而监管力度不再超预期也将带来利率监管溢价的修复,因此,我们认为经济下行及监管转向平稳已经打开了债市波段交易的窗口。

若人民币近期大幅升值导致企业持续结汇,进而带来外汇占款回升转正,对基础货币缺口构成补充,那么短期内资金面对债市的制约作用将趋于弱化,有利于吸引更多买盘出现,当然,央行仍然对资金面有绝对主导权,仍然可以通过净回笼来保持相对偏紧的资金面,但外汇占款转正对机构心理的正面预期作用不容忽视。

预计债市9、10两个月存在阶段性交易机会,10年期国债利率有20个BP的下行空间。

但平坦的收益率曲线缺乏想象空间。

当前限制债市开启长期牛市的技术问题在于,收益率曲线极为平坦,无论利率债还是信用债,期限利差都已达历史极低水平,这一点在利率债曲线上表现得更为突出。

平坦的收益率曲线,限制了长端利率的下行,短端对长端造成了“托底”效应,短端不下,曲线就不会有牛陡,也就没有进一步的牛平,至少在目前来看,过于平坦的曲线限制了长端走牛的想象空间。事实上,如果曲线维持平坦,长端利率的上行风险从技术角度而言会始终存在。

而曲线过于平坦的主因,在于资金面持续紧绷,直接推升了短端利率。

长期行情的展开仍有赖于资金面松绑,但配置的安全边际进一步提高。

从操作角度来看,央行通过公开市场和MLF等工具向市场注入或回收流动性,可以起到调节资金面的作用,但央行今年以来一直对资金面采取削峰填谷的策略,每当资金面有松动迹象时,央行即会通过净回笼来收紧资金,这是资金面难见持续宽松窗口的直接原因。

但是从本质而言,超储率处于极低水平,才是资金持续紧绷的根本原因。过去两年外汇占款大规模减少,造成基础货币的极大缺口,降准是对冲缺口的最佳技术手段,但央行自2016年起转向公开市场和MLF等工具来投放基础货币,且在强监管背景下,央行基础货币的投放也十分谨慎,最终造成超储率在2017年显著下台阶。

超储率显著下台阶后,可以见到R007与DR007的差值显著上了一个台阶,表明在超储率降低的背景下,商业银行向外融出资金的意愿下降,加剧了非银机构的资金紧张状况。

同时,金融去杠杆等一系列监管措施,也加大了金融机构特别是商业银行的负债压力,资产负债压力的出现,也在相当程度上加剧了资金紧张。

4季度债市阶段性交易机会能够持续多久,最终利率下行幅度有多大,有赖于资金面不那么紧张的阶段能持续多久,而短期行情能否演变为中期甚至长期行情,则有赖于资金面何时会出现实质性松绑。从宏观面下行趋势来看,货币政策、监管政策的放松(或许只是边际放松)将只是时间问题,但这一时间点很难琢磨,考虑到全国金融工作会议召开仅仅过去两个月,会议并没有放松监管的定调,因此资金面的实质性“松绑”应不会很快到来,强监管的基调大概率将持续至明年。

因此我们对长期行情的展开仍持谨慎态度,相对而言短期的波段交易行情的确定性更高。而从配置的角度来看,总需求拐点逐渐明朗、通胀不会趋势性上行的环境使得债市收益率进一步走高的风险大幅削弱,或许在十九大后,监管政策仍可能不时对资金面带来扰动,但配置的安全边际已经进一步提高。

当然,信用债仍存在一些问题,主要是3年以上的信用债与国开债比较的信用利差仍处于偏低的历史分位数,这意味着未来信用利差收窄的空间有限,甚至不排除有进一步走阔的风险,可能会在一定程度上抵消利率债利率下行带来的利好。■

作者为招商银行资产管理部高级分析师

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