诺贝尔经济学奖猜想③｜詹森：揭开代理成本的秘密

【财新网】（专栏作家 陈永伟）经济学家向来推崇劳动分工促进效率的准则，在做学问时通常比较强调“专”。因此，经济学家大多是在某一领域钻研很深“专家”，而不是涉猎广博的“通才”。不过，也有例外。有一些经济学家，既能在某些领域深入钻研，又能在多个领域触类旁通，兼专家和通才于一身，迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）教授就是其中一位。

詹森生于1939年，1962年，他获得马卡莱斯特学院经济学学士学位。此后，他就读于芝加哥大学，并于1964年获得金融方向MBA学位，1968年获芝经济学、金融学、会计学博士学位。此外，詹森教授还拥有比利时鲁汶大学、瑞士波恩大学、罗切斯特西蒙商学院等多所名校的名誉博士学位。

在芝加哥大学攻读博士期间，詹森已在西北大学和罗切斯特大学担任讲师和助理教授。此后，詹森在罗切斯特大学执教了21年（1967～1988），期间为研究生开设了经济学、会计学、公司理财、资本市场、组织管理和公司政策等课程。1988年以后，他执教于哈佛大学商学院，讲授组织管理学。2000年从哈佛大学荣休后，詹森教授开始把工作阵地从学界转向了业界，担任了著名的摩立特集团（Monitor Group）的执行董事。

除了在学界、业界的工作外，詹森教授还广泛从事其他社会工作。最值得一提的是，他于1973年创办了《金融经济学期刊》。目前，该杂志被认为是金融学领域最重要的两份学术期刊之一。

代理成本

詹森教授在学术上的最重要贡献是提出了“代理成本理论”（Agency Cost Theory），并应用这一理论对信息不对称条件下的组织结构问题和资本结构进行了系统的分析。

“代理成本理论”的学术源头，可以归结为两个在当时已经比较流行的理论：产权理论和委托代理理论。

首先是产权理论。从科斯开始，经济学家们开始对企业的边界以及企业的内部组织问题产生了兴趣。沿着科斯的研究轨迹，阿尔钦、德姆塞茨、哈特等一大批经济学家进行了丰富而有益的探索，这些理论成果总结在一起，就形成了所谓的产权理论。产权理论的关注点是产权分配对于经济效率的影响，具体来说就是考察契约对于权利的配置怎样影响契约双方的成本、收益。

其次是委托-代理理论。在产权理论研究契约对于权利分配所产生影响的同时，另外一些经济学家则在关心契约本身的设计问题，大名鼎鼎的莫里斯、马斯金、霍姆斯特朗等都是委托-代理理论的代表人物。和研究产权学派的学者惯用文字逻辑的论述不同，这一学派的经济学家更习惯于运用高深的数学。通过求解复杂的数学规划，他们试图告诉人们，对于委托人而言，究竟应该怎样设计和委托人的契约，才能使自己获益最大。

在詹森教授看来，契约理论虽然研究了各种契约构成带来的可能影响，而对现实中会出现怎样的契约并没有进行探究，而委托-代理理论则正好相反。如果将两个理论结合起来，就既能找到现实中可能出现的契约，又能研究其经济影响。本着这种思想，在1976年的一篇重要论文中，詹森及其合作者麦克林（W. Meckling）一起提出了“代理成本理论”。

要理解这个理论，首先要明白什么是代理关系。在詹森和麦克林看来代理关系被定义为由委托人与代表委托人进行工作的代理人订立的契约，这种契约可以是明的，也可以是暗的。需要指出的是，在詹森他们的语境中，代理关系比我们通常理解的要宽泛。只要有多人之间的合作，就存在着代理关系，委托人和代理人之间并不存在人们通常理解的不对等关系。例如，两位作者合写文章，合作的一方就和另一方就构成代理关系。

如果委托人和代理人都是效用最大化的追求者，那么就有理由相信代理人不会总按委托人的利益而行事。为了保证委代双方的利益一致，委托人就需要订立适当的契约来限制代理人利益上和行为上的偏差，这种契约的设计，就是委托—代理理论研究的范畴，而这种契约的决定显然就需要承担一定的成本，这种成本就是“代理成本”。

比较正式地，詹森和麦克林将“代理成本”定义为：为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。具体来说，“代理成本”分为三个部分：①监督成本，顾名思义，即委托人用于管理代理人行为的费用。②担保成本，即代理人保证不采取损害委托人行为的费用，以及如果采取了那种活动，代理人将赔偿委托人的费用。③剩余成本，即由于代理人的决策和使委托人的利益最大的决策之间存在着偏差而导致委托人利益的损失。

显然，詹森和麦克林所说的代理成本在现实中是广泛存在的。例如，企业的股东、债权人和经理人之间就构成了复杂的代理关系，代理成本也在这三者的关系中起着重要的作用。而对于这三者间代理成本的研究，就成为了詹森构造其企业理论的核心。

关于企业资本结构的理论

企业是重要的经济活动组织，但是在传统的经济学分析中，企业一般只被当做一个“黑箱”处理。这个黑箱受利润最大化原则的驱使，进行着投入产出。应当承认，这种对于企业的简单处理为研究一些问题提供了洞见，但却完全忽视了企业内部的组织、协调等问题，放弃了对于很多相关问题的探讨，这是十分遗憾的。自科斯以来，不少经济学家致力于打开这个“黑箱”，对企业的本质、其内部的组织、激励、协调进行了不少有益的探索，也取得了不少有价值的理论成果。但是，在詹森之前，还有很多问题并没有得到较好的回答。其中的一个重要问题就是公司的资本结构问题。

在詹森之前，也有不少经济学家研究过类似问题。例如两位诺贝尔奖得主莫迪里阿尼和米勒就曾经提出过著名的MM定理，即在一定的假设之下，无论股权融资还是债权融资，都不改变企业的总价值。如果是这样，那么但从企业价值的角度似乎并不能对企业资本的决定提出良好的解释。那么，究竟在一个企业中，股权和债权是怎样划分的呢？在这背后究竟有什么经济学道理？在引入了代理成本理论后，詹森及其合作者尝试对上述问题进行回答。

在詹森及其合作者看来，对于资本结构的考察，不应该仅仅局限于财务分析本身，而应该联系所有权结构来进行分析。股票和债券最大的区别在于，股票象征着对于企业进行控制的权利，而债券则没有这一功能。而无论是通过股票还是债券进行融资，都会造成代理成本，而财务结构的设置，就是要权衡两种融资带来的代理成本，使得总的代理成本最小化。

如果有一家企业，其所有者同时也是经理人，那么很显然他拥有对企业100%的剩余索取权，也同时要对企业的经营承担所有的责任。在这种情况下，其最优的经营决策就是要让企业投资的边际回报和企业的边际成本相一致，也就是在边际上每支出1块钱，也要求达到相当于1块钱效用的回报。需要指出的是，这种回报可能是金钱的，也可能是非金钱的。例如利用职权为自己建造豪华办公室、用公司的资金满足自己创造商业帝国的乐趣，都是带给企业经营者的非金钱汇报。

而如果经理人的股份占资金的比例下降到95%，那么他对于企业剩余索取的比例也随之下降到了95%。即每赚1块钱，只有9毛5分能归他所有。那么此时对他来说，其经营策略还和先前一样吗？一般不会。一方面，当经营者增加其努力时,他承担了努力的全部成本,但却只能获得95%由他追加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时,他却只用承担在职消费的95%的成本就能享受全部的收益。随着经理人持有股份的减少，经营者勇于开拓、甘于奉献和进行创造性活动的动力就会逐渐减弱，而偷懒、谋私利的积极性就会增大。

如果经理人偏离企业利益的行为会在股票市场上被人预期到，那么外部股权所有人的反应会有两方面，一是要监督经营者的行为，为此会造成监督成本和担保成本；二是降低他们对于企业股票的评价，其后果就是企业的价值小于经营管理者作为完全所有者时的价值，形成“剩余损失”。监督成本、担保成本和剩余损失加在一起，就是股权融资造成的代理成本。

那么怎么才能减少股权融资造成的代理成本呢？一种方法就是改变融资方式，使用债权融资。但不幸的是债券融资会造成另一些代理成本。尽管负债有利于抑制经理人的道德风险，降低股权融资的代理成本，但同时又会导致股东的道德风险，引发债权人与股东之间产生冲突。具体来说，债务契约将诱使股东选择风险更大的项目进行投资—如果高风险项目投资成功，他能够获得高额收益；而由于有限责任，当高风险项目投资失败时，失败造成的损失将由债权人承担。随着债务融资比例的上升，股东将倾向于选择更具风险的项目。

如果债权人在放债之前预期到股东的上述可能行为，那么他们就会在事先抬高放债成本，这显然是对企业不利的。由此造成的企业价值下降，就是债权人与股东之间的代理关系产生一种“剩余损失”。此外，为了防止企业股东过度投资风险项目的行为，债权人需要对股东进行监督，由此会造成监督成本和担保成本。监督成本、担保成本和剩余损失的总合，就是债权融资的代理成本。

那么什么是公司最佳的资本结构呢？在詹森和其合作者看来，就是合理权衡各种融资方式，使得代理成本最小的资本结构。

詹森等人的“代理成本理论”把企业的管理行为、所有权结构和融资结构综合起来考虑，是一种天才的创造。这不仅为人们理解企业最优资本结构的配置创造了依据，也为人们通过资本结构推测公司的管理状况提供了理论指导，有很强的指导意义。同时，这一理论也从一些方面说明了管理行为对企业价值的创造所起的作用，成为了沟通经济学、金融学和管理学的一个纽结。

在詹森之后，有大量来自不同领域的学者对代理成本理论进行了有益的探索，取得了很多理论和实证成果。现在，代理成本理论已经成为了公司金融、公司治理，甚至公司法学研究中的一个重要理论支柱。

作为一位通才，詹森在其他领域还有很多贡献。例如，在资产定价领域，他曾对“有效市场”理论做过大量的实证检验，还提出过评价基金业绩的“詹森指数”；在会计学领域，他则致力于推动会计“理论”的建立。对于学者而言，其论文的发表数量和被引用次数是对其学术成果的一个重要指标。詹森在过去几十年中发表的论文不仅数量相当可观，而且被引用的次数甚至超过了大多获得诺贝尔经济学奖的学者。尤其是他和合作者关于代理成本的一系列论著，已经成为金融学、管理学和法学相关领域的必读文献。

但是，詹森从未因已经获得的成就而放弃对知识的探索。在大量从事实务活动的同时，他仍然在继续着理论研究。目前，他的研究主要转向了组织管理方面，“公司的组织原则如何影响管理者实现其目标的能力”、“如何构造组织原则来解决问题并提高生产率”成为了他目前关注的重点。■

作者为北京大学市场与网络经济研究中心研究员