理智和多元将是中资在美投资的新趋势

文|薄正源

道乐咨询集团高级研究员

如果将中资在美投资比作一条河流，那么随着美国市场环境和双边政策环境的调整，这条河流的流域将更为宽阔，流速却可能有所减缓。

随着2017年初资本管控措施的推出，过去一年中资在美房地产业投资的狂热被及时叫了冷静的暂停，2016年中国资本大批涌入美国房地产业的光景将一去不返。2017年前两个季度中国企业整体海外收并购数额较去年有了整体46%的大幅回落。

2017年8月18日，国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》对中国政府鼓励、限制、禁止的三类境外投资活动做了具体划分。

指导意见在基础设施、产能和装备、高新技术和先进制造、能源资源、农业、服务业等方面提出六类鼓励开展的境外投资，同时明确限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等过去几年来的“热钱”行业，更从中间环节限制了在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或平台的行为。

反观美国的市场形势，在鼓励投资的产业中，能源和高新技术行业的投资风险随着政治环境的恶化逐步增加，今年以来中资Canyon Bridge收购Lattice半导体公司和蚂蚁金服收购MoneyGram被美国政府叫停后，向来注重吸引海外投资的美国对于中资投资的“政治尺度”愈发不明确。

综上，本土市场和海外市场的环境相作用，决定了试图进入美国市场的中国资本需要进行不同层面的调整。而这种调整决定了“理智”和“多元”将是未来几年中资在美投资产业布局的关键词。

“理智”意味着中资在美投资的过程需要形成一套系统化的且谨慎的项目管理方法，全面地将海内外金融、市场、行业、社会、监管等多个维度的不同种因素计入考量。投资项目的考核基准也需要做到三个契合，即：契合海外市场现状和前景、契合企业自身资源及能力、契合国内产业和监管政策。

“多元化”意味着投资的范畴更为广泛，各产业项目比重更为均匀。预计未来中资在美投资的产业布局呈现更多元的分布模式。美国的宏观经济仍处于良性周期、多个优势产业切合国内经济发展需求，除去传统制造业、农业、基础设施建设行业，科技投资产业将逐渐常态化、继续保持吸引投资的能量。医疗、生物科技、金融以及教育等新兴产业也将吸引更多投资者的注意。而大众媒体、房地产、酒店等过去两年的明星项目行业将迎来寒冬，相对比重将明显下滑，消除“一行独大”的市场现象。

核心技术和产业前景仍将是决定投资产业布局的关键杠杆。在中美市场需求明显、产业处于上升周期、易于与国内市场布局整合的技术性产业对于投资者而言将更有吸引力。除了生物科技、医疗、通信、科技等传统技术性产业，智能制造、精准农业、教育等产业过往投资份额虽少，但有极大潜力成为新兴热点。

制造业是美国当前各项营商环境政策制定的基准。特朗普政府所主导的多项贸易举措，以及未来的税改方案等，都将国际贸易对本土制造业就业和产出的带动计入考量。因此，未来美国制造业对外资投资的需求将继续增加，投资环境相对继续向好。尤其是对于在美国实业建厂的投资绿地项目（Greenfield）投资者，在宏观层面上相较于收并购投资者将面对更加宽松的监管和税收环境，而微观层面上亦更容易收获当地相关方的支持。

就投资方式而言，收并购继续占主流，绿地投资环境向好。2016年通过M&A（并购）进入美国市场的中资投资额占据总年度总投资额的95.7%，而2017年上半年该数字达到了97.6%。一方面因为过去两年间酒店、房地产、金融等产业的投资额激增，而绿地的市场进入模式并不适合这些行业；另一方面收并购的投后管理相对明了，本土化程度较高，投后管理较绿地项目的衔接较为顺利。因此，尽管通过绿地项目进入美国市场的投资者会继续平稳增加，整体占比并不会有太剧烈的增加。

在经历了过去两年无数的巨额收并购后，在中长期的未来，中资在美投资的量级分布同样将呈现多元化。主要成因是大额投资交易的减少以及更多中小型中资投资者的入场。尽管2017年至今的平均每笔投资交易额增加仍在持续上升，随着中国资本更全面地完成美国当地投资机遇的对接，以及投资平台和服务的进一步普遍化，更多国内中小型企业将得到海外资源整合的帮助，因此预计接下来的三至五年中小型企业的海外投资将有所攀升。

投资主体的多元化：过去两年的对美投资热潮中，社会资本占据了投资主体的绝大多数，而且呈进一步的“民进国退”趋势，然而随着国家监管强度及审批事项的增添，以及国有资本的进一步战略转型，而国有资本在本土的出海准备事宜上相对于社会资本更加充分，因而社会资本在接下的几年内占比不会再继续增加。

另外值得一提的是，与目前日嚣尘上的媒体论调不同，中长期来看中资在美投资不存在高政治风险。尽管目前主流媒体上关于特朗普对华贸易以及中国在美投资的论调多呈负面，特朗普政府目前的举措尚不会在短期范畴以外构成中资在美投资的环境性风险。

特朗普总统上台已满半年，对比其竞选时的主张，截至目前并未采取对中美投资直接相关的负面措施。特朗普总统的中美经贸政策是以本土经济利益为核心、以贸易而不是投资为主要接触面。因此即便近日开展了所谓“301”调查与多个其他涉及中美贸易的调查案，重点依旧集中在进出口而非投资，因此并不会在短期对中资在美投资构成直接威胁。相反，美方在贸易方面持续对中国施压之时，在美进行投资将成为对风险的最好对冲机制。

就目前而言，真正可能影响到中资在美投资的监管风险在于美国外资投资委员会（CFIUS）的改革。该机构的审核范畴及流程目前已不适用于今天的跨境投资常态。尽管之前美国民主、共和两党内都传出要求扩大机构审核范畴、对本土产业的经济竞争力影响列入审查范围的呼声，对CFIUS的预测仍可持谨慎乐观心态。根本原因是外资投资在美国经济扮演的角色持续上升，CFIUS的改革均需建立在不减少对外资、尤其是中资投资吸引力的前提下。因此，预计CFIUS改革将相对温和。

具体而言，2017年内CFIUS并不会完成改革： 目前最接近改革雏形的法案是3月份共和党预算委员会John Cornyn参议员主导的，而今年内美国国会的立法日程空间有限，尤其税改、基础设施两大关键法案将要占据主要空间，因此预计今年不太可能有完成的CFIUS改革措施出台。

从目前提出的CFIUS 改革方案来看，改革将主要围绕国家安全相关事宜，以及潜在威胁到国家安全的科技收并购，也会将涉及国家安全的非控股类的小股比投资和注册在第三国合资企业列入审核范围。同时，方案中并没有提到增设对美国本土产业的影响、投资国与美国投资互惠性的考量，也没有扩大对绿地投资项目的审核。投资审查申请的自愿性将不会改变，但是会增设类似“特殊国别名单”的机制对来自该名单国家资本的收购施以更严苛的审核标准。

综上所述，CFIUS改革将主要影响国防和关键基础设施相关的投资，以及房地产业。鉴于这几者在未来的市场环境下在美投资本身就受到多方面限制，CFIUS改革对中资投资造成的实际影响将有限。■

作者薄正源，道乐咨询集团高级研究员。在中国企业的海外投资、海外战略合作等领域有着丰富经验，拥有乔治城大学公共政策硕士学位、宾夕法尼亚州立大学传播学学士学位。文章仅代表作者本人观点，不代表道乐咨询集团立场，不构成投资建议。