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美联储加息缓慢的原因及我国的改革时间窗口

2017-10-19 来源: 华尔街见闻 原文链接 评论0条

2015年底美联储启动加息周期时,许多人认为美联储会如以前加息周期一样相对较快地加息,但出人意料的是本次加息周期已历时近两年,加息幅度仅为100基点,而美国前三次加息周期(1994-1995年、1999-2000年及2004-2006年)中平均每两年加息达450基点。究其原因,在于低中性利率对本次加息周期的掣肘。低中性利率不仅限制了美联储加息空间,加上美联储对中性利率确切水平不确定,导致其在加息决策中畏首畏尾、如履薄冰,这就给我国及其它众多新兴市场国家带来了一定的改革应对时间窗口。

中性利率定义与及其对货币政策调控的基准作用

中性利率即使经济增速近于或等于潜在增速、就业充分且通胀处于央行目标水平时的政策利率,为既不紧缩也不宽松的货币政策,类似于让经济处于不踩油门也不踩刹车的行驶速度中。中性利率源自瑞典著名经济学家威克赛尔于1898年所定义的自然利率概念:有一种贷款利率对商品价格起到中性作用,既不会使价格上升,也不会使价格下降,此时经济处于充分就业状态。当政策利率低于中性利率时,经济增速会超出潜在增速,此时货币政策为宽松性的,而当政策利率高于中性利率时,经济增速就会低于潜在增速,此时货币政策为紧缩性的,可见中性利率是衡量货币政策松紧度的准绳。美联储及韩国、澳大利亚等国央行均以中性利率为重要的利率调节参考标准。

政策利率越是低于中性利率,则宽松度越高,实际GDP增速越快,反之则紧缩度越高,GDP增速下降越快,下图显示了美联储政策利率的经济调控历史,当美国政策利率与中性利率间利差为负时(政策利率低于中性利率),GDP缺口(实际GDP与潜在GDP之差)往往为正,反之亦然,且利差越大GDP缺口越大。可见以中性利率为准绳调节政策利率可有效调控经济。央行精确地知晓中性利率水平便可根据GDP缺口水平判断政策利率应处水平,无须担忧加息或减息过度引发经济衰退或过热。

美联储加息缓慢的原因及我国的改革时间窗口 - 1

美国中性利率现处水平

根据美联储开发的模型估算,自2008年国际金融危机后美国中性利率即开始大幅下降,截至2017年1季度处于0.5%的历史最低位(见下图)。由于经济学不是精确科学,这种模型只能估算出大致的中性利率水平,不确定性较大。近几年来美国实际经济增速仅微幅高于潜在增速(潜在增速1.5%,2017上半年实际增速2.1%),加上美国通胀率增长缓慢且仍低于2%通胀目标,表明实际宽松度极其有限,这证明名义中性利率并不比现行名义政策利率(1%-1.25%)高多少,扣除通胀率(8月美国PCE通胀率1.3%)后可能近于零。美联储9月FOMC点陈图预测的政策利率在长期内(一般为5-10年)的中位数为2.8%,由于美联储假设在长期内经济将以没有有利和不利冲击的潜在增速增长,这意味着货币政策无需保持宽松或紧缩,故此时的政策利率为中性利率,可见美联储预测的长期中性利率为2.8%,扣除2%的长期通胀预期后,长期真实中性利率仅为0.8%,因此美联储预测真实中性利率增长将非常缓慢。

美联储加息缓慢的原因及我国的改革时间窗口 - 2

根据美联储现任副主席Stanley Fischer,美国中性利率呈下降趋势的原因包括低潜在经济增长率、人口老龄化、全球经济增长率慢等。图二中中性利率与潜在经济增长率走势高度一致,说明二者间存在明显的相关关系。

低中性利率对美联储货币政策的影响

一是加息空间受限制。目前美国经济属于弱复苏,且通胀率依旧低于目标,仍然需要维持宽松货币政策以刺激经济增长,这就意味着政策利率须低于中性利率,目前美国真实政策利率(扣除通胀)为-0.3%至-0.05%,若以美联储估算的0.5%的当前真实中性利率为基准,除非通胀率继续上升,美联储目前仅有55-80个基点的加息空间。若过度加息使政策利率超过中性利率,其紧缩效应很可能重新将经济送回衰退从而导致重新降息。2008年国际金融危机后不乏发达国家央行冒然加息后又重新降息的例子,如瑞典、加拿大、澳大利亚等国央行及欧洲央行,其中瑞典央行在保持近于零的政策利率一段时间后认为国家经济出现好转,在实际通胀率不及目标一半的情况下于2010年7月启动加息,结果造成GDP增速下滑及失业率迅速上升局面,最终在2011年又开始降息,却难以再度有效刺激经济,其负政策利率一直维持至今。这些央行的经历都加深了美联储对加息的谨慎感。由于预计在长期内中性利率都将保持低迷,美联储预计本轮加息周期的顶点为2.9%(美联储9月FOMC点陈图预测的2019年政策利率中位数),远低于前三次加息周期顶点的平均值5.9%。

二是加息速度缓慢。一方面,美国政策利率目标被锁死在中性利率及零下限之间,导致政策利率应对经济衰退和经济过热的空间不对称,较小的经济衰退就可能使政策利率降至零而无法继续下降,而政策利率应对经济过热和通胀上行的空间则更大,在此情况下美联储更倾向于等待经济增速及通胀上行信号足够强烈再加息。另一方面,低中性利率具体数值很难精确确定,根据误判的中性利率调节政策利率很可能产生经济过热或经济衰退的后果,同时由于货币政策的经济调控效果会滞后18个月才充分发挥,故美联储需要在加息上保持缓慢和谨慎,边加息边密切观测经济增速及通胀率等指标的进展,防止过快加息导致政策利率超过中性利率造成脆弱的复苏中断。美联储对中性利率的不确定,导致其在加息速度上难以拿捏,在较快加息会否引发衰退及较慢加息会否引发通胀过热的判断上颇费踌躇,只能被动地等待进一步的数据来分析合适的利率决策。

美国低中性利率为我国带来的改革时间窗口

美国当前中性利率处于历史低位,但并不意味着其中性利率会一成不变,随着美国经济复苏动能增强及现任总统特朗普的减税计划及基建投资计划可能在未来落实,美国中性利率的上升将扩大美国政策利率的上行空间,这将对包括我国在内的广大新兴市场国家带来巨大压力。但美国中性利率在当前保持低迷导致其政策利率正常化短期内不会走得太远,且美联储在短期内也将保持缓慢的缩表步骤,这就给予我国及其它新兴市场国家一定的时间窗口,做好准备以应对美联储加息缩表的冲击。

2013年美联储仅仅是预示可能缩减QE的月度增量,就引发众多新兴市场国家出现资本外逃、货币剧烈贬值、外汇储备迅速减少及金融市场动荡的局面,本次事件被称之为“缩减恐慌”,受打击最严重的国家均有如下共同点:宏观经济脆弱性大(如经常项目与财政双赤字严重)、国际资本流动管理不到位、资本先前流入规模过大、本币先前升值幅度过大。“缩减恐慌”后许多新兴市场国家开始采取一系列措施加强自身应对外部冲击的能力,如减少经常项目赤字并增加外汇储备充足率,对长期资本和短期资本的流入分别采取鼓励和遏制的措施,等等。部分措施到位的国家则较好地经受了美联储后来实质性加息的冲击。

2014以来,我国亦因美联储货币政策正常化预期面临巨大的本币贬值与资本外流压力,2014年至2016年,人民币累计贬值10%以上,央行外汇储备从最高点累计下降近1万亿美元;2016年底美联储加息更是成为导致我国债市泡沫破灭的导火索。2017年特朗普上台后对强势美元的打压及其经济政策的一系列挫折暂时性地压制了美元指数的涨幅,从而在短期内缓解了我国压力。除汇率与国际收支压力外,美联储缩表加息还会导致我国资产泡沫问题复杂化,我国货币政策已丧失绝对独立性,当世界主要国家央行紧缩时,我国央行亦需要紧缩以防止本币贬值及资本外流恶化,届时若我国房地产依然存在大量泡沫,将形成非常危险的局面,美联储加息刺破本国房地产泡沫引发次贷危机即前车之鉴。我国应以新兴市场国家遭受2013年“缩减恐慌”打击为教训,趁目前美联储货币政策正常化节奏尚慢之际加强自身宏观经济健康程度,管好国际资本流动闸门,整治资产泡沫,稳步推进国内经济和金融去杠杆以减少金融风险,为防范类似于“缩减恐慌”的危机在我国发生打下良好基础。

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