耶伦：“缩表”影响温和 非常规工具应保持就绪

【财新网】（驻华盛顿记者 李增新）美联储主席耶伦（Janet Yellen）发表演说，肯定美国央行在金融危机后所采取的非常规措施，同时指出接下来的主要挑战是货币政策的正常化。她认为，美联储能够实现平稳收缩资产负债表，但未来很可能在“不那么紧急”的情况下就得再次启用被称为“量化宽松”的资产购买计划。

美国东部时间10月20日傍晚，耶伦在华盛顿特区参加美国国家经济学家俱乐部（NEC）活动时，发表题为“具有挑战的十年及未来的问题”的演说。

她指出，危机爆发后，美联储面对两个挑战：第一是常规货币政策工具已经达到下限的背景下，怎样加大宽松以支持美国经济；第二是危机后如何“撤出”（scale back）这些支持性政策。对第一个挑战，美联储已经成功应对，未来的重点是如何解决第二个问题。

作为结论，耶伦称在稳步加息后的数年内缓慢“缩表”，将缓和其对市场的冲击。未来，联邦基金利率仍然是主要的货币政策工具，但同时必须为资产购买计划等非常规工具做好准备。而且，在“中性利率”（neutral rate）显著降低的背景下，未来可能未到危机时刻，就需要动用这些工具。

耶伦说，美国经济目前正以接近就业最大化的水平运转，通胀在未来几年内会达到2%的目标，正是美联储过去近十年来的货币政策发挥作用的结果，尤其是两个有别于以往的政策工具：明确的利率前瞻指引（forward guidance）和资产购买计划。与此同时，后者使美联储影响联邦基金率的困难加大，美联储推出“超额储备利率”并按此支付利息是实现目标政策利率的有效工具。

资产购买计划通过压低“期限溢价”（term premium）——投资者持有长期证券所要求的补偿，进而压低了长期资产利率。一些研究认为，截至2016年年底，资产购买计划压低了十年期国债的期现溢价约1个百分点。但由于市场预期美联储将在未来收缩资产负债表，实际效果可能低于1个百分点。

耶伦称，在消除支持性货币政策时，如果按照“先进后出”的顺序，逆转“先降息、后购买资产”就应该“先缩表、后加息”。但美联储对缩表并无经验，容易引起市场动荡，这正是2013年“缩减恐慌”（taper tantrum）背后的原因。

鉴于此，美联储决定，撤出资产购买计划必须处于政策的“次要”（secondary）地位。因此美联储在2014年9月确定，顺序是先加息、再缩表。这也预示着，未来联邦基金利率仍然是主要政策工具。

美联储已经如今年6月发布的方案——最初每月削减100亿美元，每三个月扩大一次直至每月削减500亿美元，在10月开启了缩表进程。

耶伦预计，这一过程对美联储资产购买计划对长期资产期限溢价的下压效果的消除，将是和缓的。这是因为，缩表已经在事先充分沟通；缩表力度将缓慢加大、美联储持有的资产期限较长，这就与2008年开启资产购买计划时故意的“快速、出其不意”极为不同。总之是，“扩表”影响大、效果快；缩表对市场影响却要温和得多。

耶伦演讲的第二个重要观点是，未来美联储仍将以联邦基金利率为主要政策工具，但必须随时做好准备，再次动用资产购买等非常规工具。

由于对经济不构成支持性、也不构成压制性的中性利率在过去几十年内显著下降，短期利率触及实际下限的可能性“令人不舒服的高起来”（uncomfortably high）。这预示着，未来可能在还没有遭遇金融和经济危机的条件下，就需要启动非常规工具。

“一旦短期利率回到实际下限，我们必须保持非常规政策工具就绪以备使用，”耶伦说。■