中国经济的五大突出问题及政策建议

本文系专栏作家张启迪博士独家向华尔街见闻供稿。

一、当前经济存在的突出问题

（一）经济内生增长动力依然略显不足

2017年前三季度，国内生产总值同比增长6.9%，比去年同期加快了0.2个百分点，超出市场预期，一定程度上提升了市场信心，国际研究机构也纷纷上调中国经济增速预期，似乎中国经济已经度过了最艰难的时刻。然而，我们在看到靓丽经济数据的同时更要看到付出的代价。经济增速稳定并非源于经济新动能的快速增长进而带动内生增长率的提升，而主要是政府、居民部门和国有企业加杠杆的结果。由于当前潜在经济增速水平趋于下降，在短期内只能通过加杠杆提高总资本回报率以稳定经济增速。客观来说，我们确实看到了促进经济开启新周期的长期因素正在形成，包括产业升级、创新能力的提升、全球价值链内化以及本地具有竞争优势的生产网络的形成等等。但是，当前新经济占经济总量的比重依然相对较低，决定经济最终表现的依然还是旧动能。

从当前三部门杠杆率方面来看，继续上杠杆的空间较为有限。政府债务方面，据社科院的统计数据显示，当前中国政府负债率在37.4%-43.1%之间，再加上政府部门通过投资引导基金、专项建设基金、PPP等潜在负债手段，整体负债率已经不低。居民部门债务方面，虽然整体杠杆率并不高，然而依然需要引起重视（见表1）。一是因为虽然居民部门债务率低于发达经济体，但位列新兴经济体之首。当前居民部门的债务率可能已经超过了与当前经济发展相符的债务水平。二是上杠杆的时间过于集中（主要是最近两年），期限分布的风险集中度过高，再加上贫富分化问题，使得杠杆率的分布较为不均衡。据IMF的统计数据显示，有超过1/3的家庭都属于高负债家庭（即债务收入比大于4）。非金融企业债务方面，截至2016年年末，中国非金融企业债务/GDP比率已达165%，超过全部发达经济体和新兴经济体，为全世界最高水平（见表2）。由于当前各部门杠杆率已经不低，随着利率水平的不断上升，债务负担将逐渐加重，依靠继续加杠杆稳定经济的可能性已经不大，对经济增速的影响也将逐渐显现。

（二）目前尚无有效措施降杠杆

目前，在三部门中，债务风险最高的依然是非金融企业部门，并且主要是地方国有企业。虽然在短期内通过供给侧改革重新分配上下游利润一定程度上控制了高债务风险，稳定了市场预期，极大的降低了高债务企业还本付息的压力。但是，仅仅只能说是“控制”，而不能说是“解决”。由于高债务企业债务负担依然繁重，一旦利率上升，资金趋紧，债务风险又将再度上升。截至2016年年末，中国非金融企业债务/GDP比率已经高达165%，这就意味着利率水平每上升一个百分点，GDP增速必须同步提升1.65个百分点才能完全对冲利息的增量支出。而在当前的经济环境下，这几乎是一个不可能完成的任务。债务负担过重会造成大量的无谓损失。从目前情况来看，虽然供给侧改革一定程度上促进了高债务企业利润的回升，但是，依靠自身积累很难解决自身的高债务问题。总之，目前尚无有效措施解决非金融企业高债务问题。

表1 新兴经济体2006年和2016年各部门债务率情况

单位：%

数据来源：IMF。

表2 发达经济体2006年和2016年各部门债务率情况

单位：%

数据来源：IMF。

根据明斯基时刻的金融不稳定假说，在经济的扩张阶段，企业利用债务扩大投资增加了利润，于是信心得到提升，进一步利用更多的债务，带来投资于利润的新一轮增长，形成向上的不稳定（金融脆弱性）。这种利润和投资的相互依存关系以及资产价格和债务之间的正反馈循环可以被称为“偏差放大机制”。而当利润开始进入上行周期时，会开始通过各种不同途径导致投资下降，接下来同样会通过偏差放大机制导致投资、利润、资产价格和债务累积性向下螺旋，引发金融危机和债务通缩，触发向下的不稳定（金融危机），最后可能触发企业倒闭潮而陷入深度萧条。在明斯基看来，资本主义经济容易遭受严重金融危机所引发的资产价格和利润紧缩意义上的累积性债务通缩，以至于企业无法偿还债务，引发倒闭潮，最终演变为深度萧条。因此，非金融企业债务水平较高是当前中国经济的最大隐忧之一。

有观点认为可以通过大量债转股作为解决高债务问题的方式之一，笔者持保留意见。一般需要债转股的企业大都是经营不善、债务负担重的国企。如果债转股的量过大，银行将与企业之间形成深度绑定，日本当前的状况即是如此。由于日本银行持有企业大量股份，即便是企业已经经营不善，银行还会继续大量给企业贷款。由于银行与企业之间利益的深度绑定，致使货币政策传导效率大幅降低，央行无法有效影响信贷。因此，如果债转股量过大，会大幅降低货币政策的有效性以及金融系统信贷资源的分配效率。而如果量不够，降杠杆的效果又将十分有限。因此，债转股只能采用市场化的方式让市场来决定，而不能采取变相摊派等非市场化方式。

（三）金融系统不稳定性有所增强

当前金融系统风险主要体现在以下几个方面：一是银行业风险，中国银行业资产/GDP比率已由2012年的240%上升至2016年的310%，为新兴经济体最高水平。而且，银行业资产情况也不容乐观。由于经济下行等原因，银行业积累的坏账较多，尚未开始进行大规模处置，当前已披露的坏账数据可能与实际情况存在一定的偏差。此外，当前银行盈利能力较弱，不利于抵御冲击。二是债券市场风险。由于当前非金融企业杠杆率依然较高，部分产能过剩行业仍然面临较大经营压力。一旦上游产品价格出现下跌，违约可能会增多。此外，部分资质较差的城投公司也可能会因为货币环境的变化而出现违约。三是房地产风险。由于最近两年房价上涨幅度过高，房贷增幅较大，虽然居民部门整体负债率并不高，但期限和金额分布较为集中，而且有数量不明的消费贷和首付贷等贷款介入其中。一旦房价出现下行趋势，可能会导致房贷违约增多。另外，2018年将有大量房地产企业发行的债务融资工具到期，在当前货币环境趋紧的趋势下，高负债率的房地产企业违约率可能将大幅上升。四是金融杠杆率过高的风险。由于当前金融杠杆率依然较高，中小银行资金依然相对紧张。一旦货币环境发生变化，部分中小银行的资金链可能受到冲击，进而发生违约，蔓延至整个金融系统。

（四）汇率端依然面临较大压力

2017年年初，人民币延续了2016年的趋势，开始不断贬值。之后，由于特朗普税改政策不及预期等原因，美元持续走弱，极大的缓解了人民币的贬值压力，甚至开始出现升值趋势。虽然美元指数持续下跌，但人民币的升值幅度依然不及美元指数的下跌幅度。2017年1月1日至9月17日，在美元指数下跌期间，美元指数跌幅接近11%，创1985年广场协议以来最差表现，而同期人民币的升值幅度仅为6%（见图1）。因此，虽然人民币名义上出现了升值，但表现依然相对弱势。

图1 人民币汇率与美元指数走势 数据来源：Wind资讯。

从政策目标来看，目前央行应该是希望汇率稳定在一个区间，既要稳定预期，减少资本外流，同时也要避免给出口带来太大压力。单边上涨或者是单边下跌都不是最优结果。然而，当前外部金融环境的变化似乎给人民币带来了新的贬值压力。随着特朗普税改接连取得重要进展，美元指数重拾升势。根据CME最新预测，美联储在2017年12月加息概率已升至90%。据美联储2017年9月会议纪要显示，预计2018年加息三次。同时美联储已于今年10月启动缩表。随着美国经济的持续复苏，美联储加速紧缩是大概率时间，这可能将给人民币汇率带来更大压力。此外，发达经济体相继退出宽松措施也进一步加大了人民币的贬值压力，资本流出也可能再次加大。

（五）民间投资持续下滑

过去四十年中国经济发展经验表明，民营企业对中国经济发展起到了至关重要的作用。民营企业是中国经济中经营效率较高的经济主体。然而，由于多种原因，致使次贷危机后民营企业投资持续下降，并且至今未看到明显复苏迹象（见图2）。而一旦这一趋势持续，势必会影响中国潜在经济增速的水平，不利于中国经济长期健康发展。

图2 城镇固定资产投资民间投资同比增速变化趋势（2005-2016） 数据来源：Wind资讯。

二、政策建议

（一）多渠道提升长期潜在经济增速水平

一是要稳消费。在全球贸易增速放缓的大环境下，要坚定依靠内需支撑经济的大思路。而内需中最具有可持续性和发展潜力的就是消费。当前，由于前期房贷增速过快、居民贫富差距问题以及居民收入增速放缓等原因，消费已显现出偏弱迹象。在政策导向上，提升居民消费水平不能通过盲目鼓励居民加杠杆的方式，而应该通过降低贫富差距以及提高中产阶级比例的方式来确保消费长期可持续增长。未来应该通过运用税收政策调节居民收入分配，降低个人所得税，开征财产性税种。建议先开征房产税，再开征遗产税。

二是要提升贸易质量。当前，全球贸易保护有增强的趋势，未来很长一段时间内很难出现贸易的大幅增长。因此，未来贸易政策的重点应该是提质，而不是增量。从目前全球价值链分布来看，美日主要以中间品加工为主的方式参与全球分布，处于全球价值链上游，欧盟是既参与中间品的生产也参与最终产品的生产。中国在全球价值链末端最终产品的加工能力较强，但仍处于全球价值链下游。未来中国需要在中间品的技术研发上加大投入，努力摆脱对外国核心高技术部件的依赖。

（二）加快推进国有企业改革，尽快降低债务水平

虽然当前中国非金融企业杠杆率总体水平较高，但并非是所有企业债务水平都高。在中国非金融企业杠杆率迅速上升的同时，私营企业资产负债率却持续下降，至2016年11月已降至51.1%，是有数据以来的历史最低点。因此，中国非金融企业债务较高主要集中在国有企业部门。鉴于发达国家（尤其是美国）货币政策持续收紧给国内金融环境持续带来压力，应加快推进国有企业的债务化解进程，避免造成系统性风险。对国有企业债务的处理要坚持分类处理的思路。对于债务负担较重、经营能力较差且未来发展前景一般的僵尸企业，应坚决允许其破产。而对于剩余其他企业，应根据企业具体情况具体制定债务解决方案。一方面可以通过债务重组的方式，直接降低企业的债务负担，另一方面可以通过鼓励国有企业之间的兼并重组，尤其是行业间优质低债务国企和高债务国企之间的兼并重组，提升企业的经营能力以及债务偿付能力。同时，应积极推进国有企业改革，对国企承担的社会职能进行剥离，让企业真正成为市场经营的主体，进一步降低企业的经营负担。完善国有企业业绩考核机制，杜绝盲目举债行为。

（三）加快产能过剩行业的市场出清

产能过剩行业存在大量经营无效率的企业，占用了大量的土地、人力以及资金资源，造成了大量资源的无效利用。政府部门每年都要耗费大量的时间和精力处理此类问题。因此，对产能过剩要尽快完成市场出清，尽快降低对经济效率的负面影响。2015年12月，工信部认定的落后及过剩产能行业共有14个行业，分别是炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜冶炼、铅冶炼、水泥、平板玻璃、造纸、制革、印染、铅蓄电池等14个行业。通过分析我们可以得知，上述行业的过剩产能主要集中在以下两大领域，一类是上游基础原材料产品，包括煤炭等于普通商品相关的产品，另一类是与房地产密切相关的上下游产品，包括炼钢、水泥以及电解铝等。此外，不同规模和地区以及工业类别的产能过剩行业也存在差异性。根据张少华（2017）的研究，从企业规模来看，大型企业产能利用率最低，中小企业产能利用率最高；从地区分布情况来看，东部地区产能利用率最高，中部次之，东北和西部地区产能过剩问题最为严重；从轻重工业分类来看，轻工业产能利用率较高，重工业产能利用率最低。因此，对于产能过剩行业企业的处置，也要坚持分类处理的思路。一方面要从源头出发，坚决控制房地产行业的过度投资行为；另一方面也要坚持分类处理的思路，根据不同规模、地区和工业类别的具体情况制定差异化的解决方案。

（四）通过多种措施增强金融系统的稳定性

一是要积极对银行业坏账进行剥离、处置，补充银行资本金，进一步增强银行系统的抗风险能力；二是要加强市场风险监测，建立快速的风险处置机制，避免风险相互传染，形成区域性甚至系统性金融风险；三是建立房地产发展的长效机制，积极推进房地产企业之间的兼并重组；四是积极运用定向降准等工具降低中小银行的杠杆率，减少MLF的使用，避免中小银行因货币环境收紧受到较大冲击，同时应创设允许中小银行向中央银行借款的普惠式货币政策工具，改变中小银行在资金市场的不利地位。

（五）建立预防汇率大幅波动的短期机制与长效机制

汇率问题的本质是经济问题。经济稳汇率才能真的稳。短期政策方面，要允许人民币根据外部经济和金融环境的变化适时作出调整，以降低资本流出压力。同时应该扩大金融市场的开放力度，吸引外国资本。中长期政策方面，应该大力进行改革，提升中国潜在经济增速水平。

（六）加大对民营企业的支持力度

国有企业经营的扩张确实在稳定经济增速方面发挥了重要作用，但由于对民营企业产生了挤出效应，因此一定程度上降低了整体经济的运行效率。如果这一趋势得以持续，会加速民营资本外逃，进而加大资本流出。因此，今后一方面要加强对民营企业产权的保护力度，给予民营企业公平的竞争环境，另一方面要在融资层面加大对民营企业的支持力度，出台支持民营企业进入债券市场的相关政策。同时，要对银行采取相应的考核标准，积极引导银行增加民营企业贷款，抑制城投公司和国有企业对贷款的挤出效应。

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