中投研究：美元可能出现阶段性反弹

【财新网】（作者 王中阳 危结根）年初以来,美元DXY指数贬值超10%，对股票区域相对走势以及对冲基金等产生了重要影响。尽管欧美货币政策的分化带动跨国短期利差扩大，但并未有效支撑美元。美元走弱主要由于美国相对其他地区的增长优势减弱。上半年，欧元区、新兴市场及中国增长超预期，特朗普新政受阻导致美国复苏动力慢于预期，全球经济进入了同步复苏轨道并带动货币政策预期趋同。美元未来短期内的走势取决于美国相对全球其他地区的增长差异和货币政策预期变化。我们认为，驱动美元走弱的力量衰减，美元短期内或将出现阶段性反弹。首先，全球协同增长的特征将减弱。随着消费反弹和去库存接近尾声，美国复苏的韧性较强，而欧洲和中国的超预期表现或因贸易增速见顶和刺激效应下降而回落。其次，货币政策分化仍将持续甚至加剧。美联储在9月宣布缩表后，年内仍可能加息，明年或将再加三次；而欧央行的QE退出很可能慢于预期。但值得指出的是，一些风险因素的影响和冲击可能促使美元走势偏离基准判断：一是特朗普在医改受挫后，预计将聚焦推动税改，可能给美元带来上行风险。二是美国通胀若持续低于预期，可能导致联储大幅降低加息路径，美元将出现新一轮贬值。

一、美元走势及其影响

年初以来，美元DXY指数贬值超10%，相对主要货币均贬值：兑比索贬值17.2%，兑澳元、加元贬值超11%,兑日元贬值8%，兑欧元贬值14%。由于欧元在美元指数中占比57.4%，美元兑欧元的贬值对美元贬值的贡献超75%,起决定性作用。

美元贬值对股票的区域相对表现和对冲基金收益产生较大影响。截止今年9月，非美发达、新兴市场股票的总收益分别为17.6%和28.8%;外汇收益为10.5%和5.9%，占其总收益的60%和21%（图2）。美元贬值也影响了市场的风险偏好，引导资金大幅流入新兴市场，推动新兴市场股票大幅上涨（图3、4）。美元贬值还推动了美股上涨，由于标普500企业的海外盈利占总盈利30%，据估算，美元指数贬值10%,可推升每股盈利上升3美元。因此，美元贬值有效抬升了美股的盈利水平。而美元贬值对多家对冲基金的上半年表现造成了负面冲击。由于做多美元和做空美股，桥水、Two Sigma和Caxton Asociates旗下的多只基金年初以来表现低于预期甚至出现了亏损。

二、驱动美元走势的主要因素

年初以来，尽管欧美货币政策的分化带动跨国短期利差扩大，但并未有效支撑美元。上半年，欧元区、新兴市场及中国增长超预期，美国增长由于特朗普新政受阻而慢于预期，全球经济进入了同步复苏轨道并带动货币政策预期趋同。由此可见，全球经济协同增长及其对政策预期的扰动，而非央行货币政策分化，是年初以来驱动美元走弱的主因。

1.货币政策预期，而非政策本身，对美元走势影响较大

年初以来，美联储偏紧而其他央行偏松，全球货币政策依旧分化。美联储在3月及6月升息两次，并宣布10月开始缩表。欧、英和日本央行则通过维持负利率政策或资产购买计划实行货币政策扩张；新兴经济体因通胀回落，货币政策也普遍宽松。在货币政策分化的带动下，欧美两年期利差年初至今走宽超10bp，但美元走势却未受其支撑（图5、6）。这与历史上加息周期中的美元走势相符：回溯过去7次加息，美元仅两次短暂走强（图7）。

与货币政策的实际走向相比，政策预期的变化对年初以来美元走势的影响更显著。在美国，由于特朗普新政受阻，通胀数据低于预期以及飓风灾害拖累美国经济，市场不断下调对联储紧缩政策的预测路径。在欧元区，政治风险的消退、增长超预期水平的回升及通胀的上行，抬升了市场对欧央行收紧货币政策的期望。在6月的央行论坛上，欧央行行长对欧元区经济增长与通胀的鹰派评价进一步坚定了市场对其开启紧缩政策的判断。其他国家，英国和加拿大央行均释放出货币收紧的信号，加拿大央行更是在7月和9月超预期升息。鉴于澳联储与加拿大央行的货币政策高度一致（图8），市场预计澳联储将转向紧缩。日本央行虽未转紧缩，但也不具备进一步宽松的空间。中国虽尚未上调存贷款基准利率，但在金融强监管之下货币利率已大幅走高，中国央行行长3月也指出“全球货币宽松周期已近尾声。”市场对全球货币政策趋同的预期不断加强，美元随之走弱。

综上所述，货币政策对美元走势影响不大，但货币政策趋同的预期却压低美元，而货币政策的预期又依赖于全球经济增长。

2.美国相对其他地区的增长优势的衰减，造成美元贬值

年初以来的全球经济协同增长，不仅影响了货币政策预期，更直接缩小了全球与美国的增长差，带动其他货币对美元走强。

过去几年，美国增长一度领先全球发达国家，而进入2017年美国的经济增速整体低于预期。特朗普上台后，市场预计美国经济增长将达到2.3%，有机构甚至认为将达到3%。但随着一季度GDP环比增长仅为1.2%，上半年GDP同比增长只有2.1%，市场预测值不断下调并在7月份跌至2.1%（图9）。IMF也在7月的《世界经济展望》中，将美国2017年和2018年GDP增速分别下调0.2%和0.4%。有两个方面的原因导致了美国经济增速低于预期：首先，特朗普新政受阻导致美国复苏动力慢于预期。特朗普上任后屡遭挫折，医改方案被否、通俄门、人事危机等接踵而至，被寄予厚望的特朗普新政和监管改革的预期衰退（图10）。其次，美国增长结构出现分化。尽管投资回升，但消费和生产数据持续低于预期，7月密歇根消费者信心指数跌至93.1，创9个月新低，8月零售销售环比下降0.2%，刷新6个月以来新低（图11）；6月Markit制造业PMI创10个月以来最低值。由于经济数据疲软，高盛发布的美国经济惊喜指数持续下行，显示出美国经济整体表现不及预期（图12）。增长预期的衰退带动了美国国债利差的收窄，近期美元与利差走势高度正相关说明了美元受增长预期的影响显著（图13）。

与美国相反，欧元区在信贷刺激和贸易回暖等因素的推动下增长大幅超预期。欧元区二季度GDP同比增速2.3%，大幅超过预计的1.8%,经济实现了连续17个季度的扩张。IMF最近也上调了德、法、意、西四国的增长预测。有三个方面的原因导致了欧元区的超预期增长。首先，欧元区信贷水平的回升推升了私人部门的需求(图14)，带动消费和投资数据向好：欧元区零售销售环比和消费者信心指数年初以来强劲攀升（图15）；投资者信心指数也从年初的18.2攀升至8月的27.7。其次，全球贸易回暖有效拉动了欧元区出口，欧元区制造业新出口订单指数不断攀升，德国新出口订单增速创2010年5月以来新高。受到出口拉动，欧元区制造业PMI创2011年以来新高，制造业的增长支撑着欧元区的经济复苏（图16）。再次，法国及荷兰大选未出现黑天鹅，欧元区地缘政治风险大幅降低。

新兴市场在经历长时间调整后，周期性不利因素已消退，全球贸易和资金流等因素对新兴增长形成支撑(图17)，经济增长触底反弹，相对发达国家的增长优势也开始显现。中国年初以来增长整体超预期，今年一季度和二季度中国GDP增速都保持在了6.9%的水平，内需是拉动上半年经济增长的重要动力，服务业继续主导经济增长，供给侧改革则让产需结构进一步优化。

综上所述，全球经济协同增长一举突破了美国经济率先复苏的分化格局，这是年初以来美元贬值的根本原因。

三、美元走势展望

短期看，美元走势仍取决于美国相对全球其他地区的增长差异和货币政策预期变化。由于全球协同增长的特征预计减弱，货币政策预期或将再度分化，驱动美元走弱的力量将衰减，美元可能出现阶段性反弹。

1.全球协同增长的特征将减弱，对美元形成支撑

美国经济数据出现好转，增长低于预期的局面或将缓解。在美国，随着个人消费支出反弹及去库存接近尾声，美国经济复苏的韧性加强，其相对增长的优势或将再次显露（图18）。首先，8月消费者信心指数97.6，高于预期94，创年初以来新高，显示消费对经济增长的支撑有望加强。其次，叠加内生增长动能修复，美国制造业企业新订单增速也显著升高，并带动企业补库存（图19）。考虑到当前新订单继续上修的态势，以及领先库存3个季度的历史规律，美国制造业企业的补库存行为或将延续，美国经济增长趋于加速。此外，历史数据显示，飓风过后的3个月内，美国经济会出现明显反弹。

欧洲和中国的超预期表现或因贸易增速见顶和刺激效应下降而回落。首先，德、法、意大利的进出口环比受制于强势欧元已开始下滑，中国及新兴经济体的进口增速也开始减慢，摩根士丹利贸易指数等领先指标的减速也预示全球贸易增速可能见顶（图20、21）。由于年初以来出口对欧元区经济增长起主要作用，全球贸易增速放缓势必对欧元区增长产生负面影响。另外，欧洲看似稳健的经济复苏仍高度依赖宽松的货币政策。一旦信贷刺激减弱，欧元区尤其是意大利等南欧国家的经济将遭受较大冲击，南欧国家主权债风险与银行业风险也将加剧。

2.货币政策分化仍将持续甚至加剧，美元或走强

美联储的紧缩步伐或将继续领先其他央行，市场预期将向实际政策回归。在美联储9月宣布缩表以及年内可能再加息后，市场预计的年底前加息概率从30%跳升至70%，这显示出先前市场对美联储货币政策的预期存在较大偏差，短期内预期路径或将向实际路径回归。而欧央行决策者由于担心欧元区复苏的可持续性以及强势欧元对通胀的抑制，指出当前经济仍需货币政策的支持以完成其向均衡的新型增长轨迹转变，这意味着欧央行的QE退出很可能慢于预期。此外，鉴于欧央行正在讨论缩减月度购债规模并延长时间的情景，未来总购债规模甚至可能不降反升。在其他国家，英国和加拿大央行近期态度偏鸽派，强调紧缩货币政策将会谨慎开展；中国和日本央行也表示美联储缩表不会影响本国温和的货币政策方向。不仅央行的表态反映了全球货币政策再度分化的趋势，近期全球负利率债券规模的反弹也显示出市场预计欧、日等央行货币紧缩节奏将会放慢。

根据以上判断，短期内可能出现的情景是美国的增长改善相对显著以及货币政策相对偏紧，叠加前期市场过度看空美元，我们认为美元将出现阶段性反弹。

四、一些风险因素可能导致美元偏离基准判断

尽管美元将出现阶段性反弹，但美元可能由于一些风险因素的影响和冲击而偏离基准判断。

一是特朗普在医改受挫后，预计将聚焦推动税改，税改进程或将超预期，给美元带来上行风险。首先，随着美国债务上限问题得以延期，年内特朗普将集中精力推动税改事宜。其次，特朗普在解决债务上限问题中明显增加了与国会的合作，在飓风灾害的援助问题中也应对得当，显示出特朗普政府的执政策略正在改进，或将有助于此后税改方案的推进。最后，明年是美国的中期选举，若不能拿出有力政绩，共和党可能会丢掉两院控制权。因此，未来国会可能在税改问题上设置较少的阻碍。反观欧元区，尽管默克尔连任德国总理，但反欧盟、反移民的民粹主义AfD党的迅速崛起，增加了欧元区的政治不确定性，叠加脱欧谈判、意大利大选等不确定性，短期内欧元区政治风险高于美国。

二是美国通胀若持续低于预期，可能导致联储大幅降低加息路径，美元将出现新一轮贬值。尽管美国劳动力市场已接近充分就业，但新增就业多数集中在服务业和临时工等低工资领域；劳动参与率的低迷也说明了美国劳动力市场属于低质量复苏(失业率、劳动参与率同时下行)，这两方面或将继续压制美国通胀上行。此外，近期美联储人事动荡，若特朗普任命鸽派官员出任联储主席，紧缩政策也将进一步放缓。而欧元区9月份经济数据继续向好，该增长势头若能持续，欧央行可能再度转鹰，紧缩步伐或超出市场预期。在该情景下，全球货币政策将逐步趋同，美元将继续走弱（图22）。■