投资派丨中金刘刚：美股估值到底高不高？

扫码关注“36氪财经”解锁更多课程内容

制作人 | 王晨宇

编辑 | 郑怀舟

主讲人 | 中金公司 刘刚

重点提要：

●美股vsA股，大不相同？

●美债利率与美股的涨跌，究竟有何关联？

●美股估值到底高不高？

那么第三部分，我给大家带来分享的主要内容，就涉及到海外市场最重要的一块的资产，就是美股市场。

我想大家都会关注，不管是不是直接投资美股，总而言之，它是全球最大的一个市场，也是全球最大的一个所谓风险偏好的指标。

美股的涨跌肯定牵动大家每个人的心。如果美股市场出现大幅的波动，大家肯定会担心到底出现了什么问题，会不会对A股、港股的情绪产生影响。

总而言之，美股市场是一个非常重要、非常值得关注的市场，但它确实有很多和我们在看A股和港股市场不一样的地方，所以我在这里给大家做一个框架介绍。

美股 vs A股，大不相同？

那么，在美股分析的时候，我们要注意几个不一样的特点。

第一个特点就是美股的结构，美股的结构既涉及到它内部的结构，也涉及到它投资者的结构。

其实就像刚才美国经济我们讲到的百分之六七十、百分之七十以上，2/3都是消费一样，美股的结构也是一样。

所谓的我们说的新经济是占绝对主导的，其实银行板块占比很小，比如说银行板块作为一个A股、港股占比很多的板块在美股占比很少，这是它的一个典型的板块特征。

而且它在大盘和小盘还是不一样，因为经常也会有投资者反过来问我们说，你看美股的小盘股涨得那么好是什么原因呢？

因为大家经常会直接的照搬说，A股的小盘股涨得好，所以这个就是成长股涨得好。

如果您看内部的结构，其实美股的小盘股和A股小盘股最大的一个差异，恰恰是大盘里面所谓的新经济占比高，美股的小盘股里反而是金融周期占比高，这是它的一个典型的板块的特征。

那么知道了这个特征，您就不会反过来说，美股怎么是在流动性或者是利率上行的时候，反而是小盘股表现得好，其实它本质上还是一个结构性和板块的问题。

图一

还有一点就是头部集中，其实美股也有非常典型的头部集中，就所谓我们经常说的这6只FAAMNG股票（Facebook，Amazon，Apple，Microsoft，Netflix，Google），它的市值占比在之前一度到了一个非常高的位置，比互联网泡沫的时候还要高，所谓龙头集中的这样一个现象。

这样一个现象，我觉得在不同的市场都会有，在港股、A股都会有，因为好的公司就是相对稀缺的，而且好的公司会持续地壮大。

但是我们在看这个时候，其实不能单纯地割裂，只看市值的占比，因为当时在市场涨得最多的时候，大家说都这么高了，是不是泡沫很高？

其实我们用另外一个维度，你去看看它的盈利和盈利增速的占比，你就会发现在这个位置，它的占比远高于这个位置。

换句话说，其实它能够涨那么高，是和它的盈利增长背后的支撑是离不开的，而不能简简单单地只看市值的占比，但总而言之，这是它的两个比较大的特征。

美债利率与美股的涨跌，究竟有何关联？

怎么去分析它呢？

我们有一个拆解的方法，这是我们自己构建的一个模型，分解成这几个因素，盈利、利率、风险溢价，那么这几个因素为什么要拆解它？

图二

其实就是回答大家眼下的一个问题，美债利率涨和跌，到底对股市怎么影响？

你会发现美债利率特别有意思，涨多了大家也会担心，就像2月份的时候说，涨天天涨，对市场的估值怎么办？估值那么高。跌多了，就像最近一段时间又会问到跌了那么多，是不是在交易所谓的经济衰退预期。

所以涨跌好像似乎都不太行，但它又不能一直持续地横盘不动，分析美股的时候，我们为什么拆解成三个因素？

其实它是一层层递进的，比如说利率和风险溢价合起来就是估值。

什么叫风险溢价？就是情绪，如果情绪好，它能够抵消利率的影响，所以它一开始不一定说利率涨，估值就一定要降。如果利率到了一定程度，它都没法抵消了，估值就开始降了。

但是不是市场一定要跌，我还有盈利，所以等到盈利也不行了，利率到了一定高点，市场也就不行了。

所以其实它是一层层递进的因素，它和利率之间的关系不是一个线性关系，你会发现它有一个阈值，到了一定高点以后会反过来有影响。

图三

这也是我们做这样一个拆解的主要的目的，我要知道它由什么东西来驱动，我就大概心里有数，每一块，还有什么样的前景，以及可能在未来的不同的假设下，带来什么样的对市场的影响。

那么分成几块来看，因为我们刚才拆解了三个因素，盈利，因为盈利的整体预测和分析框架，对于中国对于美股市场对于A股市场都是一样的，我主要讲点略微不一样的。

美股的业绩期到底什么时候开始，它有一个固定的时间点，就是每一个日历季度结束之后的下一个月的月中到再下一个月月中。

比如说最近6月30号二季度结束之后，它的业绩期就是从7月中一直持续到8月中，所以我们可以以此类推，大家至少知道美股的业绩期在哪。

因为美股的业绩期还是对市场表现有影响的，比如说苹果的业绩怎么样，这两天特斯拉的业绩怎么样等。

但是在美股我们经常更多关注的是这个东西，盈利预测。盈利预测就是市场整体一致预期的预测以及盈利调整情绪，这个可能对于市场的变化更加敏感一些。

说白了大家要看前瞻性的预期，而不是仅仅静态的看历史表现，所以这是盈利这一块，我觉得大家只要把握这两点就够了。

美股估值到底高不高？

估值一直是市场较为关心的问题，大家一直会纠结的问题。美股估值好像是一个未解之谜一样，到底高不高？

其实大家经常说估值高不高，就拉一根线看历史水平，但这种方式在我们看来是一个最为静态的方式。

因为第一，它不能刻画，比如说我站在这个时间，你看似估值高，但不能刻画我刚才说的利率环境怎么样，因为利率低理论上就可以支撑更高的估值；又不能刻画盈利的边际影响，所以只能给我们一个大概的静态的感觉。

图四

如果我们再动态的把刚才的我三个因素的拆解，合成一个模型，我们就可以看到其实当前的估值水平，它是当前的增长和流动性环境可以支撑的一个水平，而不是单纯地偏高。

那么，从利率的走势，你可以看到利率在逐渐高的时候，一开始是利率水平，不是说一高估值就马上下来了，它是先有一个这么上去的这样一个正相关，然后到了一定高位以后再反相关的一个过程。

就是我刚才说的，当高到一定程度以后才会反过来有影响，所以我们一般会通过这个方式来去分析估值，而不是静态地看估值。

即便现在的估值，我觉得也不是处在一个夸张的或者说非常高的一个情形。

第三个因素就是市场的杠杆，就像我们在A股市场经常说的融资融券或者杠杆盘有多少，其实美股也有这种情形。

图五

比如说这里面是美股的融资余额，这边是它的期权，这两个指标其实平时大家不需要多关注，而是在你看到极端值的时候。

比如说杠杆价格过高，像18年年初的时候以及市场波动的时候，可能有一些仓位，甚至可能爆仓的情形，我们需要关注仓位和估值的变化，在那个时候反过来去验证市场是不是存在比较大幅的压力。

在季节性上这一点我们单独拿出来提，是因为美股有一个比较明显的季节性，最为被大家广泛地去传播的一个说法，就是sell in May，五月卖出。

图六

但实际上您把这个图一拉出来，我们一直想澄清的一个误区就是美股其实历史上来看，sell in May从来就是不成立的。

相反它什么时候表现最差，都是八九月份，往往都是八九月份，原因也很简单。

因为夏天放暑假好多的投资经理都不在，同时它在年底有一个叫做圣诞老人攻势，圣诞攻势，叫Santa Claus Reddy，所以年底一般表现都不错，这是它典型的两个季节性的特征。

所以以后大家在说sell in May的时候，一定注意到这张图。您可以留意一下，其实好多时候并不是sell in May，应该恰当地说是sell in August或者September，然后年底的时候再有一个季节性的反弹。

风格的轮动也是一个美股分析的时候，我们需要主要关注的一个问题。

比如说到底是纳斯达克涨得好，还是说道琼斯涨得好，到底是成长板块应该加大配置，还是说我应该配置金融周期？

其实某种程度上就跟我们去回答，在A股到底是买创业板还是买地产金融一样，它也有它内在的规律。

图七

为了说明这个问题，其实我这张图是从疫情以来，分成不同类别的三类板块来去看它的演变脉络，你会发现每一个演变脉络，都是和每一个时间点政策的变化是有关的。

因为我这里没有把所有的宏观背景都摘出来，但其实你要是记得我之前谈到的美国的宏观背景，包括每个政策的变化，它的背后都是有驱动因素的。

简单来讲，比如说最近一段时间为什么纳斯达克能够大幅的上涨，相对的金融周期在回落。我刚才说的美债利率在下行，通胀预期在回落，其实本质上在交易这个东西，就跟A股的创业板最近反弹的比较多一样的意思。

所以在风格的板块轮动下，我们会以利率为抓手去分析它的风格变化，以及风格演变的背后的原因。

那么利率又涉及到利率的方向，利率的驱动因素，到底是实际利率还是通胀预期以及期限结构，你到底是牛平、牛陡，还是说其他的一些走势，都会对风格产生影响。

以上，是我们在研究美股时经常用到的分析框架。

欢迎关注“36氪财经”