不一样的去库存——8月统计局PMI数据简评

主要观点

8月制造业PMI显著回升，制造业整体景气度较上月明显好转。新出口订单指数连续第二个月显著放缓，而外需的放缓又从一个侧面反映出内需的相对强劲。8月PMI主要原材料购进价格指数继续大幅蹿升，非制造业的投入品价格和销售价格也都出现了显著上扬。与此相联系的实际利率下行，或将进一步制约货币政策放松的空间。在工业品价格快速回升的刺激下，8月中型企业异军突起。不过，后续去产能和环保督查的深入推进，可能重新对中型企业的景气度产生压制。

8月产成品库存指数进一步下挫，目前我们所观测到的制造业去库存，主要源于在需求端稳定的情况下，供给端出现了明显收缩。这也是为什么我们近期看到了种种不甚常见的组合：“去库存”与“工业品价格上涨”同时出现、PMI中“产成品库存弱”与“原材料库存强”共存、工业企业效益数据中“主营业务收入稳”与“产成品库存降”并存。

8月PMI数据的向好，也印证了我们此前指出的，7月经济数据或许存在“超调”的成分，经济在回落过程中或许还有反复。目前，市场对供给侧改革的推进力度和总需求的稳定程度都抱有较高预期，但需警惕“预期差”所带来的资本市场波动。今日在PMI数据回升的利好之下，商品期货价格再度拉涨，然而，一方面，商品价格涨得越急越猛，后续去产能的节奏越有可能调整放缓；另一方面，考虑到PMI所反映的企业家情绪可能与实际需求状况的变动存有背离，一旦后续的增长数据出现不利迹象，市场预期或又将出现大幅的纠偏。

1制造业PMI整体向好，唯外需明显放缓

8月制造业PMI较上月显著回升0.3个百分点至51.7，保持在去年四季度以来的较高景气区间内（图表1）。分别反映制造业供给与需求的生产指数和新订单指数，均出现了显著回升，生产经营活动预期指数亦在高位区间向上波动，意味着制造业整体景气度较上月明显好转。但值得注意的是，8月新出口订单指数连续第二个月显著放缓，目前为50.4，回到了接近今年1月的水平。外需不若想象中强劲，经济全球化进程逆转，以及近期涨势如虹的人民币汇率，都对中国出口形成了一定压制。我们对今年外贸增长力度有限的判断正在得到印证。不过，外需放缓从一个侧面反映出内需的相对强劲：8月高温天气明显减少、亦未出现严重的洪涝灾害，气象条件对经济的扰动明显弱化，基建、地产等项目施工对总需求的支撑得到恢复。这一点同样体现在8月进口指数的显著回升上（图表2）。

2工业品价格大幅蹿升，货币政策易紧难松

8月在环保限产和供给侧改革预期的发酵下，加之需求总体向好，大宗商品价格持续上涨。在此背景下，PMI主要原材料购进价格指数骤升7.4个百分点，一跃回到65.3，超过今年1-2月的水平（图表3）。按照经验规律推测，预计7月PPI环比增速或将大幅回升至0.7%左右，PPI同比或将抬升0.6个百分点至6.1%，为今年3月以来PPI同比的首度回升。除了工业品价格的蹿升，8月非制造业的投入品价格和销售价格也都出现了显著上扬。与此相联系的实际利率下行，将进一步制约货币政策放松的空间。

3制造业景气好转集中体现于中型企业

大型与小型企业景气度依然明显分化，制造业PMI的显著回升集中体现在中型企业上（图表4）。8月大型企业PMI略降至52.8，小型企业略升至49.1，依然分处荣枯线两端。而中型企业异军突起，PMI显著上升1.4个百分点至51.0。这或主要源于，工业品价格快速回升，刺激了中型企业的生产意愿。不过，对其景气好转的持续性尚有待观察，后续去产能和环保督查的深入推进，可能重新对中型企业的景气产生压制。

4企业库存持续下滑，与供给侧改革关联较大

8月制造业产成品库存指数进一步回落至45.5，连续第四个月大幅下滑；原材料库存指数也进一步小幅回落至48.3，但仍处较高水平；制造业从业人员指数小幅向下波动至49.1（图表5）。近期产成品库存指数的回落，与工业企业经济效益数据中的产成品库存增速回落相一致。我们拆分工业上中下游发现，近期的工业去库存集中体现在上游原材料行业，实际上与供给侧改革、环保限产等所导致的行业产量受压制有很大关联（图表6）。这意味着，目前我们所观测到的制造业去库存，主要源于在需求端稳定的情况下，供给端出现了明显收缩。这也使得“去库存”与“工业品价格上涨”同时出现、PMI中“产成品库存弱”与“原材料库存强”共存、工业企业效益数据中“主营业务收入稳”与“产成品库存降”并存。

联系作者，请发送邮件至：

zhongzhengsheng@cebm.com.cn

lzhang@cebm.com.cn

财新智库莫尼塔，是财新智库旗下的独立投资研究与商业咨询公司，专注于“宏观政策”、“市场策略”、“草根调研”与“海外研究”四大板块，服务国内外金融机构与企业客户。欢迎洽谈合作！