评估GP，只看IRR和DPI远远不够

#1 评估基金业绩，通常有4种指标

评估私募基金绩效，有几样常用的指标，我们曾经详细分析过，简单来说有4种：

（1）IRR: 内部收益率

IRR是目前被普遍采用的指标，因为它把资金的时间价值糅合进了计算。在PE基金的前期只存在负现金流，因为项目没有退出，为了计算IRR，往往把投资项目的公允价值作为现金流入。

但是，IRR并不是一把完美的量尺，因为它容易缩短LP的眼光，伤害长期投资。私募基金的初期IRR存在较大误导性。在计算的过程中，短期内的小项目IRR，相对比率较高，但其实绝对收益值并不多；长期的高投资项目因为投资周期长，前期投入大，计算出IRR往往偏低。

（2）DPI：投入资本的分红倍数

像IRR这样的指标不能在投资期间帮LP衡量这项投资，但是有一些指标能做到这一点，其中一个就是DPI，投入资本的分红倍数。

DPI的计算就是给LP的分红/LP投入的资本，最后是一个类似于倍数的比率，比如1倍、2倍、2.5倍等等，数字越高越好。如果用DPI来衡量的话，A基金的表现显然更好。尽管它从LP那里拿了更多钱，但它也实打实地带来了更多回报，避免了「纸面富贵」的情况。

（3）RVPI：投入资本的剩余价值

有人开玩笑说，RVPI是DPI还没长大的弟弟妹妹。为啥呢？先来看看什么是「剩余价值」。

剩余价值说的是投资中剩余的资金和资产的总额。基金清偿资产和负债后，剩下的钱就是剩余价值，或者叫还没变现的收益。

另外，LP的投资贡献（contribution）是剩余价值的一部分，不能被看作负债。如果LP想看看一个GP未来的投资潜力，或者手头有更多的钱需要密切关注，可能会更多地依赖RVPI。

（4）TVPI：总收益倍数

另一个不经常使用但是值得一提的指标是TVPI，就是总收益倍数。虽然LP一般不会费心计算这个指标，但当GP报告这个指标时，LP会觉得很好，而且当GP开始募集下一只基金时，LP会更仔细地研究这个指标。

总收益是所有分红和剩余价值的总和。计算TVPI的公式是（分红+剩余价值）/LP投入的资本。

这些指标共同组成了一只庞大的工具盒，可以更好地衡量基金业绩，但需要搭配使用才能更全面，也需要在正确的时机打开。

#2 基金走向成熟，道阻且长

全球顶尖的另类资产管理公司和LP Gatekeeper，Cambridge Associates（以下称CA）每年会发布Private Investment Benchmark，通过追踪和研究全球数千支不同资产类别，不同策略、地区和成熟期的基金，给LP提供穿越时间、地区、资产类别的投资决策支持。

他们分享过一个非常有意思的研究，这个研究让一些最有经验的家族办公室和退休基金也感到惊讶，下面直接摆结论。

（1）每年给你投的基金按TVPI/IRR表现排名，无法区分最优秀的和最差的基金。

如果你用quartile ranking（25%排名）的方式去每年衡量基金的表现，那最优秀的基金和最差的基金，会在不同年份在前25%、50%、75%、倒数25%四个分类里面反复横跳，这个让CA也很头疼。

（2）好在过了6-8年后，基金的业绩排名会稳定下来。

此时需要注意两个事情。第一，不同资产类别进入稳定期的时间不同，VC和母基金最长（7-9年），S基金最短（5-7年）。第二，就算进入稳定期， 能够被拿来合适比对业绩的基金，也需要区分IRR和TVPI的稳定期，直接拿来比对是不行的。

如图1所示，无论是用IRR还是TVPI衡量，不同类型私募基金的成熟期有很大差异。私募股权、私募信贷、地产私募和私募自然资源的平均结算期是6-8年，早期风险投资策略和像母基金这样更复杂的基金结构，还要再长一些，7-9年才能被看作是一只成熟的基金。S基金的投资对象更成熟，所以它的结算时间相对较短，是5-7年。

图1

按资产类别分，不同基金进入最终quartile排名所需时间

（横轴是TVPI和IRR进入稳定期的年数，而不是投资表现数据本身）

另外，和IRR相比，用TVPI衡量私募投资基金的结算时间会更长（图2）。在研究不同的策略时，TVPI（7-9年）的结果范围比IRR（5-9年）的结果范围更分散。这种差别也是有意义的，因为IRR的计算不同于TVPI，前面也说了，IRR包含了时间因素，所以它对现金流的时间分布非常敏感，用IRR算出来的结果会被投资策略的持续时间和现金流模式的差异影响。

图2

从IRR和TVPI来看，不同资产类别进入最终quartile排名所需时间

在基金漫长的成熟期里，LP总会想根据一支基金现有的quartile排名（四分位排名，LP评价GP相对业绩的一种常用方式，即分成四个四分位，每个四分位占25%）预见这只基金的最终排名，也就是这只基金的最终表现。但实际上，绝大多数基金的走势可能一波三折。基金的表现并不稳定，很难根据现有排名推断出基金的最终表现。

再看图3，以美国的风险投资为例，如果以IRR衡量，85%（如果以TVPI衡量的话，则是87%）的基金在整个生命周期中，会在三到四个不同的quartile里来回横跳。

图3

因此，如果在基金生命周期的早期过度关注基金表现，就容易得出错误的结论，影响后续的投资。获胜和落败的差距可能就在于，有没有在合适的时间用合适的benchmark去看待一只基金的表现。

那LP具体应该怎么做呢？

在一般的私募的募资周期中，GP会先去募一个基金，然后在前2-4年里把大部分钱投出去。接着在整个投资周期结束和管理费降低前，GP下一期基金的核心决策也做出来了。这个情况也进一步说明了我们之前的观点，就是LP不应该基于portfolio的一时表现下结论，而是要花时间去了解一个GP的投资风格、投资策略、前后一致性和执行能力。

但也正如我们上面论述的，基金结算的过程和时间很长，期间的经历一波三折，LP应该用什么样的benchmark去看待他们的GP，并进一步做出投与不投的决策呢？

#3 PME：设定benchmark的工具之一

LP要先建立一个用着得心应手的benchmark，除了一开始提到的基金业绩工具包，PME（Public Market Equivalent）也是一种选择。

用PME评估绩效有几个优点。首先，PME能让LP清楚地看到，如果把投给私募领域GP的那部分钱放在二级市场里，会获得什么样的投资回报。也就是说，PME是把LP投给私募的钱等价换到公开市场，比IRR更能客观反映GP的业绩。此外，PME是一个相对直接的计算，比IRR更透明。

PME还有其他三种计算方式，分别是Long-Nickels PME（LN-PME），PME+和Kaplan-Schoar PME （KS-PME）。

（1）LN-PME

LN-PME计算的原理是，它用私募股权基金现金流，创建了一个对标准普尔指数的投资假设，也就是把私募股权基金的业绩和标准普尔500指数进行了比较。

大多数人都会用标准普尔500指数作为一个比较的模版，不过LN-PME也可以计算其他任何指数。但LN-PME的缺点是，它建立在了一个假想的基础上，另一个问题是LN-PME在IRR计算中的应用。

这就引出了LN-PME的进一步迭代：PME+和KS-PME。

（2）PME+

PME+使用的方法与LN-PME相同，但它能避免出现负NPV情况。简单地说，它能调整现金流，来确保没有大的差池，但这也是PME+不好的一面：PME+会影响现金流。所以最后和基金的现金流并不完全匹配，LP就不能直接比较结果了。与LN-PME方法类似，PME+的计算还是IRR异曲同工。

（3）KS-PME

在Pitchbook提供的业绩标准中，明确将KS-PME作为对标分析的黄金标准，它可以直接比较目标私募基金表现和样本基金表现。与前两种方法不同，KS-PME提供了一个经过市场调整的现金倍数。计算结果很直观：如果KS-PME高于1，则私募市场基金的表现优于公开市场指数；如果终值低于1，则表现不佳。KS-PME也和其他PME计算一样灵活。

当然，投资世界没有全能工具，PME也不是毫无瑕疵的标杆。结合广证恒生整理的相关数据，我们总结了以下几条局限性。

首先，在私募portfolio大大超过基准的情况下，二级市场资产净值可能会变为负数。这个时候用PME把长期私募股权投资收益和短期二级市场比较，并没有意义。

其次，由于计算原理类似，PME也面临和IRR相同的问题，也就是没有考虑portfolio的一般规模较上市公司小（这些公司的规模大都应该属于小盘股），难以计算和处理不规律的现金流。

另外，PME依赖于私募股权基金的时间安排，所以只看PME指标会导致投资人打乱买入或出售份额的节奏。

最后，PME不能调整私募portfolio现金流和二级市场指数之间的风险差异，或者投资收益回报的税收影响。

#4 用耐心收获长线果实

做好投资计划，首先要设定恰当的benchmark，但即使是老练的LP，衡量基金业绩时也没法做到轻车熟路。投资业绩报告的滞后，资金在锁定期受到的牵制，以及处在J曲线下行期时的挣扎，让衡量业绩和设定benchmark变得更扑朔迷离。

所以，LP逐渐也会发现，想充分了解私募基金的业绩，过程依旧是漫长而蜿蜒的。评估业绩的时候，也需要从长计议。因为一支基金通常需要6-8年的时间才能发展成熟，稳定到最后的真实水平上。所以，绝大多数基金的排名其实并不准确，只代表了它们生命周期中某个时间点的状态。设定benchmark的时候，把眼光放得更长远的LP能在更平稳真实的平面上选到合适的GP。

参考链接：

1.https://pitchbook.com/blog/what-is-the-difference-between-irr-and-pme2.https://www.cambridgeassociates.com/insight/portfolio-benchmarking-best-practices-for-private-investments/

本文来自微信公众号“溯元育新”（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新团队，36氪经授权发布。