虚高！中国的资产泡沫从信用评级开始...

来源：本文发表在《金融市场研究》2017年第1期  作者：许余洁  邓博文

摘要：随着我国债券市场的迅速发展，债券已成为企业和居民最重要的投融资渠道。信用评级能够缓解信息不对称，是有效地向投资者揭示债券信用风险最重要的手段之一，目前存在的评级泡沫化现象，严重降低了信用评级的使用价值。本文具体分析了这一现象及成因，并提出消除评级泡沫、提高信用评级质量的政策建议。

一、我国的评级“泡沫化”现象

我国信用评级虚高的问题引起人们广泛关注，彭博甚至称57％的中国最高评级债券与垃圾债有类似特征，部分业界人士则直接把我国虚高的评级称作“评级泡沫”。

本文基于下文将要分析的五大现象：一是违约债券大多为高信用等级债券，二是在经济整体下滑背景下仍然以评级调升为主，三是信用评级与债券利差不能有效对应，四是信用评级集中在高等级区域，五是同一主体的国内评级高出国际评级几个档次，可以认为我国确实存在较为严重的评级泡沫化现象。

（一）高信用等级债券违约

观察我国高评级债券违约的个券情况，可以发现，我国高等级债券违约并不鲜见，有些违约的发行人还保持着AA以上的主体评级和债项评级，但最终成为投资者踩雷的对象。

先来看看截止2016年年底违约的公募债券的评级分布情况。在违约的40只公募债券中，AA+级11只，占比27.5%；AA级18只，占比45%；AA-级11只，占比27.5%，超过70%都是AA级以上主体评级。从债项评级看，AA+ 级7只，占比17.5%；AA级12只，占比30%；A-1级16只，占比40%，A-1级为短期融资券的最高评级，另有5只超短融无债项评级，除无评级的债券外，其他全部具有高债项评级。

为了更直观说明问题，图1给出了违约债券的主体评级和债项评级分布情况。无论从违约债券的主体评级看，还是债项评级看，均集中在高信用等级。而相比之下，国外高信用等级的公司债券很少发生违约，违约主要集中在低信用等级的垃圾债券。

图1我国违约公募债券评级分布

数据来源：Wind资讯，经整理所得，数据截止2016年年底。

（二）评级调整不合理

近几年，我国评级调整频繁，但随着经济增速下滑和债券风险暴露日益凸显，评级调整还是以调升为主。

以公司债券为例，从2013年至2016年年底，共有212只公司债券的债项评级被调整，其中调升146只，占比68.87%；调降66只，占比31.13%。在该期间，共有2071只债券的主体评级被调整，其中调升1512只，占比73.01%；调降559只，占比26.99%。因此，无论从债项评级看，还是主体评级看，该期间以评级调升为主。

然而，该期间我国GDP增速持续下滑，从2013年1季度的7.7%下滑到2016年3季度的6.7%，企业经营状况持续恶化，工业企业利润总额同比增速由2013年1季度的12.1%大幅下降到2016年前3季度的8.4%。评级调整与我国的宏观经济状况和企业经营状况形成巨大反差，不符合公认的经济逻辑。图2和图3显示了我国从2013年到2016年年底公司债券债项评级和主体评级调整的情况。

图2我国公司债券债项评级调整分布

数据来源：Wind资讯，经整理所得。

图3我国公司债券主体评级调整分布

数据来源：Wind资讯，经整理所得。

（三）与债券利差不匹配

考察我国信用评级和债券利差之间的对应关系。我国AAA与AA+、AA+与AA之间的利差平均在20个基点左右，走势较为平稳，但其他等级之间的利差则上升较快，AA与AA-之间的利差放大到70个基点以上，AA-与A+之间的利差进一步扩大到170个基点以上。而据路透社统计，美国公司债AAA与AA+、AA+与AA、AA与AA-、AA-与A+、A+与A、A与A-之间的利差分别约为6个基点，2个基点、2个基点、24个基点、3个基点、4个基点，远远低于我国相应等级之间的利差。

相比之下，美国各信用等级公司债之间的利差分布合理，与信用风险大小呈对应关系，而我国自AA以下利差就迅速扩大，反映了市场对信用评级的不认可，实际信用风险远远大于信用评级所代表的信用风险，投资者要求更高的利差补偿信用风险溢价。

（四）信用评级分布过于集中

根据我国2011～2016年发行的债券统计，债项评级AAA占比39.98%，AA+占比23.22%，AA占比31.02%，AA以上占比超过94%，AA以下还不到6%，非A系列可以忽略不计；主体评级AAA占比15.20%，AA+占比19.92%，AA占比42.87%，AA-占比15.48%，AA以上占比接近78%，AA-以上占比超过93%，AA-以下约7%，非A系列同样可以忽略。

而从国际三大评级公司对其全球客户的长期本币评级分布来看，三大评级机构的信用评级中枢在BBB-到BBB+，BBB等级占比最高，穆迪、标普、惠誉给予的BBB评级比例分别为22.22%、13.45%和11.85%，其次为BBB-和BBB+，AA评级及以上占比很低，AAA等级不足1%，穆迪、标普、惠誉给予AAA评级的比例仅分别为0.75%、0.42%和0.36%。

相比之下，我国AA以上高级别信用评级所占比例数倍于美国，而AA以下级别占比很低，与国外大多数国家的信用评级分布情况恰好相反。图4和图5分别显示了我国2011～2016年发行债券的债项评级和主体评级分布情况。

图4我国发行债券债项评级分布

数据来源：Wind资讯，经整理所得。

图5 我国发行债券主体评级分布

数据来源：Wind资讯，经整理所得。

（五）与国际评级存在较大差异

最后，我们对照一下我国信用评级与国际评级在同一主体的评级结果差异。

我国国有银行和股份制银行获得的国内评级均为AAA，但获得的国际评级除国家开发银行外，其余均未达到AA。我国保险公司获得的国内评级也均为AAA，但国际评级主要为A级。

房地产业差距最大，我国大型房地产企业国内评级均在AA+以上，而国际评级都在A以下。从能源企业看，大型能源企业国内评级都为AAA，而国际评级最高为AA-，最低为BB。可见，相同主体获得的国内评级和国际评级差距较大，国内评级往往高出国际评级几个档次。据估计，对于同一主体，我国评级机构给出的信用评级平均高出国际评级2.5个大档，6.5个小档。

二、我国评级泡沫产生的原因

我国的评级泡沫化表现为上述五大方面，但其产生的根源究竟何在呢？

实际上，评级泡沫在国内国外都普遍存在，而且美国在次贷危机前信用评级虚高问题尤其严重，但主要在学术理论上的声誉约束和利益冲突两大作用机制下严重失衡的情况下发生的，已有的大量文献都表明了这一点。在正式探讨我国评级泡沫成因之前，可以先从理论角度来探讨评级泡沫产生的根源。

众所周知，信用评级行业属于信息中介行业，其主要作用在于解决信息不对称问题。该行业主要受到两种机制作用，一是声誉约束机制，另一是利益冲突机制。

声誉约束机制促使评级机构尽可能提供高质量的信用评级，以获得投资者的认同，在未来获得更多收入和更大市场份额；

而在发行者付费模式下，利益冲突机制使评级机构尽可能满足发行者的需求，给予发行者更有利的评级，以获得当期的评级业务收入。

两种机制作用大致相反，评级机构需要在两种机制作用下寻求平衡。当两种机制作用失去平衡时，特别是利益冲突机制占主导时，虚高评级或评级泡沫就可能出现。

具体到美国次贷危机前的评级泡沫，在危机爆发前，结构性金融产品大量出现，金融产品复杂度高，评级行业呈现寡头垄断格局，竞争度过低，发行者议价能力过强，金融监管的评级依赖度也很高，加之经济繁荣期的评级顺周期效应，评级机构受利益驱使，有很强的动力提供虚高评级收获现期收益，声誉机制对评级机构的约束力大大下降，利益冲突机制完全占据了主导地位，两种机制彻底失去了平衡，虚高的评级在市场上大量出现，酿成了评级泡沫。

因此，总体上看，美国次贷危机前出现的评级泡沫是在经济繁荣背景下，市场各方面力量相互作用，利益冲突机制占据主导，声誉约束机制失效的结果。

但是，针对于我国的评级泡沫现象，由于我国债券市场的不同特性，除了上述机制要素外，还有更为直接的具体原因，下文从四个角度进行分析。

（一）制度因素

从制度层面看，首先是债券发行制度，我国债券发行尚未完全市场化，门槛较高，发行人一般需要拥有较高的主体级别才能发债，债券也通常要较高级别才能够发行。

例如，证监会颁布的《公司债券发行与交易管理办法》第十八条规定，公司债券可以向公众投资者公开发行，也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行的条件之一是公司债券信用评级达到AAA级，否则应当仅面向合格投资者公开发行。上交所发布的《上海证券交易所公司债券上市规则（2015年修订）》规定面向公众投资者和合格投资者公开发行的公司债券上市的，能采取竞价、报价、询价和协议交易方式的条件之一是债券信用评级达到AA级或以上，否则只能采取报价、询价和协议交易方式。《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》则规定，发行人主体评级或债项评级为AA-级（含）以下，或主体评级为AA级且评级展望为负面，仅合格投资者可以买入。深交所也制定了与上交所类似的规定。

因此，一直以来监管当局和市场认同的是主体级别和债项级别要在AA以上，由此导致凡是能够进入债券市场的发行主体，凡是能够在市场上发行的债券，信用级别大都在AA以上，这就不难理解前面所讲的高等级信用评级集中度过高的问题了。

由于债券发行要求的信用级别高，部分企业本身信用资质不够，又急需借助资本市场筹集资金，这类企业被迫通过各种手段来达到相应的信用级别，或者粉饰报表，或者借助关系资源，或者向评级机构施压，诸如此类，不一列举。

这些企业达到从债券市场筹集资金的目的后，它们的信用资质与其信用评级并不相符，市场上也相应出现部分虚高的评级，但聪明的投资者并不买账，也就出现前面所说的信用评级与债券利差不能有效匹配的问题。

其次是债券投资管理和交易制度，我国债券市场的投资者主要是商业银行、保险机构和公募基金，而根据相关投资管理和交易规定，它们只能投资高信用等级的债券，低信用等级债券被排除在合格投资品和抵押品范围之外。

例如，保监会2012年发布的《保险资金投资债券暂行办法》规定，保险资金投资有担保非金融企业（公司）债券，须具有国内信用评级机构评定的AA级或相当于AA级以上的长期信用级别；投资无担保非金融企业（公司）债券，须具有国内信用评级机构评定的AA级或相当于AA级以上的长期信用级别，短期融资券具有国内信用评级机构评定的A-1级。中证登发布的《关于调整公司债券结算业务有关事项的通知》规定可纳入多边净额担保结算范围的条件之一是债项评级不低于AA，《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2014年修订版）》则规定债项和主体评级均为AA级（含）以上，或主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定，可作为回购质押品在相应市场开展回购业务。在《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》中中证登进一步规定，对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。

以上这些制度造成了低信用等级债券难以找到合适的投资者，难以在市场上正常流通和交易，缺乏流动性，时间一久低信用等级债券能够在市场上存续的就相当少，也就造成前面所示的信用评级集中分布在高等级区域这一现象。同时，我国的评级中枢也整体上移，形成以AA为中心，与国际以BBB为中心产生较大差距，加之三大评级机构给予我国主权评级最高为AA-，国内企业获得的三大评级机构的评级均不超过AA-，而国内评级机构对我国主权评级均为AAA，从而造成我国信用评级与国际评级的较大差异。

再次是我国的利率制度，我国长期对利率实施管制，在此情况下，信用评级对债券利差的影响受限，在相当长时间里甚至没有影响或影响甚微，发行者也不重视信用评级，评级机构的话语权很弱。

在信用评级对发行者融资成本的影响不够显著的情况下，评级机构给出高评级或低评级的结果差别不大。此时，受利益冲突机制作用的影响，评级机构必然更可能给出高评级，以获得评级业务和扩大市场份额。

在激烈的市场竞争中，评级机构纷纷以高评级招揽业务，信用评级的“竞高”现象发生，虚高评级或评级泡沫随之出现。这样就会看到前面所述的现象——即使宏观经济不景气、企业盈利下滑，信用评级仍然以调升为主，违约债券也大多是高信用等级债券。

（二）结构因素

从结构层面看，首先是我国的发行者结构问题，中央政府、地方政府、政策性银行、商业银行占债券市场的发行规模在70%以上，非金融机构企业占比仅25%左右。在非金融机构企业中，中央国企占比24%左右，地方国企占比约40%，两者合计比例接近三分之二，民营等其他企业占比在三分之一左右。中央国企和地方国企通常得到政府信用的支持，议价能力很强，评级机构在谈判中处于弱势，难以公正客观对其开展信用评级，部分国企也因此获得虚高的评级，所以我们在市场上会看到部分拥有高信用等级的国企发生违约。

（三）市场因素

除上面谈到的制度层面和结构层面的原因，我国债券市场还存在刚性兑付的问题，出现问题的债券大多得到政府、金融机构等的兜底保护，实际发生的违约数量很少。债券违约样本数量太少，实际违约率太低，就无法检验信用评级的质量高低，声誉约束机制也不能发挥作用。部分评级机构通过兜售高评级抢占市场份额受不到声誉惩罚，反而给注重声誉积累的评级机构带来冲击，造成评级行业的“劣币驱逐良币”，这也能部分解释我国的信用评级“竞高”现象和高信用等级分布过于集中的问题。

 （四）评级行业因素

评级泡沫的出现，我国评级行业本身的问题也不容忽视。我们看到，国外评级公司重视数据的搜集与整理，一些大型评级公司已有上百年的评级历史，积累了近百年的评级数据，包括世界各国公司的违约率数据、损失率和回收率数据，这为国际评级业务的开展奠定了基础。

例如，惠誉公司成立于1913年，迄今完成了世界各地数千家金融机构和工商企业的评级，积累了丰富的基础数据；穆迪公司成立于1900年，1909年首创对铁路债券进行信用评级，现在定期公布1920年以来的工商企业违约率和回收率数据。此外，国际评级公司明确定位于提供特定智力服务的专业化组织，高度重视研发工作，投入大量的资源深入研究世界各国的宏观经济、债券市场、行业发展、企业经营，并积极探索债券新品种的评级模型和评级方法。我国评级行业与国际上还存在很大的差距。

我国评级行业具体的问题，主要表现在：

首先，我国评级行业发展时间较短，迄今约三十年，而且一开始就采用发行者付费模式，与美国上百年的评级历史，投资者付费模式运行约七十年相比，缺乏一个长期的声誉积累过程。因此我国评级机构在评级标准的使用上，更倾向于满足业务竞争的需要，而对长期声誉积累的关注程度不够，部分评级机构的评级标准过于宽松，导致评级虚高出现；

其次，我国评级机构的基础数据库不够健全，缺乏不同行业债券的违约率和损失率的数据积累，难以对信用评级和债券违约率、损失率进行实证检验。评级机构在具体评级过程中，更多依赖主观经验判断，在我国债券市场过去实际违约率很低的情况下，更可能给出高等级评级，而一旦刚性兑付打破，违约案例增多，评级虚高就被暴露出来；

其三就是评级机构对首次评级投入较多资源，但是对后续的跟踪评级重视程度不够，投入资源不够，在评级对象的信用基本面已经发生较大变化的情况下，不能及时调整评级予以反映。在当前宏观经济景气度不高，传统行业信用风险上升的背景下，我国评级机构并未通过评级调整及时反映，也给市场造成评级虚高的印象。

三、对策建议

我国债券市场已经成为全球规模第二大的债券市场，债券规模快速增长，债券品种日益丰富，利率市场化基本实现，债券市场也已成为我国企业和居民最重要的投融资场所，因此更加需要有效地向投资者揭示各类债券信用风险，以促进债券市场健康、平稳发展。信用评级能够缓解信息不对称，是揭示债券信用风险最重要的手段之一，但评级泡沫的存在却严重降低了信用评级的使用价值。因此，我们亟需采取有效措施消除评级泡沫，提高信用评级的质量。

通过上文的分析，本文认为消除评级泡沫应当着眼长远，重在制度建设，下面我们尝试提出一些相关政策建议与改进措施，以供决策参考。

（一）进一步完善我国债券发行和交易制度。

首先，应进一步推进发行注册制改革，减少行政干预。发行上应当让市场发挥决定性作用，允许不同信用风险层次的发行主体和债券进入市场。在债券市场整体风险可控的前提下，逐步放开高收益债券市场，丰富债券的风险类型和层次。随着发行主体和债券的风险类型和层次的不断丰富，信用评级的类别和层次相应扩展，不会再局限于A一个系列，从根本上改变高等级评级过于集中的不合理结构。

其次，优化投资者分层管理，减少投资限制。我国债券市场投资者层次划分相对较粗，条款不细，不仅整体上不利于风险监管，还设置了较多投资限制。在投资者风险自主可控的前提下，应当让其根据自身业务需求和市场状况选择投资的债券类型和标的，放开对高收益债券的投资限制，让高收益债券在市场上流动起来，这样存续债券才不会出现信用评级类别过于单一的情况。

最后，我国还需要解决不同部门规章之间相互冲突的问题，改进债券发行和交易标准，降低交易成本，实现债券发行和交易的标准化、透明化和便捷化。

（二）降低准入门槛，丰富投资者类型。

我国个人投资者只能参与交易所市场和银行柜台市场，且只有达到合格投资者条件才不限投资债券范围，非合格投资者只能投资国债、政策性金融债、AAA级债券等低风险券种，合格投资者要求个人年收入不低于50万元，金融资产不低于300万元，门槛较高，只有很少部分投资者能够达到要求。此外，企事业法人、合伙企业等非机构投资者投资债券要求净资产不低于1000万元。

我国债券市场投资者类型相对单一，投资风险偏好较为一致，既不利于各种不同风险层次的债券的发行和交易，又容易造成投资和交易行为的趋同，追涨杀跌，加剧市场波动。

因此，我国需要适当降低投资者门槛，扩大个人投资债券的范围，放宽企事业单位投资债券的条件，增大非银行类机构投资债券的比例，鼓励私募基金等风险偏好相对较高的机构投资者参与债券市场，进一步丰富债券市场投资者风险偏好类型，促进不同风险类型和层次的债券的交易和流通，有助于解决债券信用评级类别过窄、高信用等级集中的问题。

（三）允许有序违约，强化市场约束。

在当前宏观经济偏冷，企业经营效益下滑，债券违约案例增多的背景下，要顺应债券市场发展的客观规律，打破刚性兑付，允许债券市场有序违约。通过债券违约检验信用评级的质量，虚高的信用评级被市场揭示，评级质量差的评级机构被投资者用脚投票。借助市场优胜劣汰，强化评级行业声誉约束，促使评级机构出于自身利益提高评级质量。

（四）加强评级监管。

监管机构需强化对信用评级行业的监管，具体包括提高评级信息披露要求，推进双评级制度，促进行业合理、公平竞争，加大对选购评级、虚假评级、通过承诺高评级招揽业务不正当竞争等违规行为的打击力度等，促使评级机构在评级过程中充分尽职履责，客观、独立、公正地开展评级业务活动。

（五）提升评级机构信息投资者服务质量。

在信用风险事件不断暴露时期，评级机构自身要重视信用评级基础数据库的建设，完善评级模型，提高评级技术，加强跟踪评级，强化内部控制，为市场提供高质量的信用评级，担当好债券市场的“看门人”角色。“打铁还需自身硬”，具体来看，为进一步提高评级质量，通过信用评级向市场参与方有效传递评级对象的信用风险，缓解债券市场的信息不对称，当前我国评级机构可以在如下几大方向努力完善：

首先，要提高信用评级的准确性，信用评级要能客观、准确度量评级对象的信用风险，为投资者理性决策和债券合理定价提供有效支持；

其次，要适应债券市场创新的需要，积极开展新型债券品种的评级模型和技术开发，为债券市场创新提供支持。对应地，评级公司要加大研发投入，加强信用评级大数据库建设，提高自身的评级技术水平，以过硬的技术实力服务于当前债券市场；

第三，要提高信用评级的及时性，信用评级要具有前瞻性，在债券违约前要尽可能早地给予投资者风险提示，帮助投资者避免损失。不仅仅是新发行债券的评级工作，可能需要引起重视的是发行后的评级跟踪、信息披露和质量管理相关工作，这一点在次贷危机后的欧美市场，也有相应的反省和总结；

最后，为更好实现前面的几点内容，评级公司首先需要加强自身的内部控制，强调监管和法规等方面要求的合规工作。

注：许余洁，联合信用评级有限公司研究总监；邓博文，联合信用评级有限公司博士后。本文仅代表作者观点，与所在单位无关。

来源：本文发表在《金融市场研究》2017年第1期  作者：许余洁  邓博文

新媒体运营编辑 王程海伦

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